中银国际：青岛啤酒4季度业绩疲软

　　中银国际   刘志成

　　预计 4 季度青岛啤酒的业绩不会出现任何改善，预计销量仅增长3%。我们目前尚不确定经销商的去库存化已经全部完成。同时考虑到利用率较低，我们预计4 季度公司将出现亏损。我们将2011-13 年盈利预测下调3%。我们对青岛啤酒A 股和H 股分别维持持有和卖出评级。

　4 季度业绩无重大改善

　　销量增长疲软。我们预计10 月销量将下滑6%，其中主要品牌的销量将下滑5%左右，11 月这一局面将有所好转。整体销量增长将恢复到5-6%，主要品牌增长相对较慢，在2-3%左右。4 季度并不是传统的啤酒消费的旺季，因此无法判断经销渠道的去库存化是否已经全部完成。此外，4 季度到目前为止，低端啤酒的表现好于整体。综上，我们将2011 年主要品牌的销量增速预测从16.0%下调为13.7%，同时将整体销量增速预测从14.2%下调为12.5%。我们预计明年1 季度公司的销量同比将出现下滑，因为今年同期经销商曾赶在提价之前囤货。

　　11 年4 季度录得巨额减值成本、经销成本率上升。由于预计今年出现更多的亏损子公司、公司进行收购交易及扩大产能，因此业绩中很有可能出现较高的减值成本，其中绝大部分将在4 季度入账。3 季度经销成本率较低(17.3%)，这将持续到4 季度，全年成本率为18.7%。为了拉动销售，我们预计2012 年成本率将达到19.3%。

　　广东省的新收购项目。青岛啤酒通过公开竞拍收购广东活力啤酒，但是目前未披露具体的交易价格。活力股份曾是广东北部、湖南南部和江西南部最大的啤酒生产商之一，年产量为1,500 万百升。预计青岛啤酒在接管之后将升级生产设备，再投入运营。

　主要的上涨风险

　　国际大麦价格。2012 年1 季度之前大麦价格已被锁定在360-370 美元/吨。青岛啤酒目前正在就新的合同价与澳洲供应商进行谈判。我们在盈利模型中预测从明年4 月开始大麦价格降至300 美元/吨，2012 年的大麦价格下滑2%。如果采购成本降低，我们将调整盈利预测。

　　估值

　　维持 A 股和H 股持有及卖出的评级。我们将2012-13 年每年的收入预测下调2%，将盈利预测下调3%。我们对H 股重申卖出评级，维持目标价32.80 港币；对A 股重申持有评级，维持34.20 人民币的目标价。