交银国际：中国银行业脆弱的低估值防线

　　交银国际  杨青丽、李珊珊、万丽

　　从历史上看，低估值不是银行股的最后防线，银行股基本面的良好总是抵销不了宏观政治背景的灰暗。美国非常优秀的大银行Wells Fargo 银行1973 年以来最低P/E 仅为3.09 (1990 年)，而1990 年富国银行的盈利增长18%，。银行股基本面与估值严重背离，主要是由于当年宏观政治背景比较灰暗。

　　富国银行1990 年的低估值与业绩稳定增长，说明系统性风险的威力巨大，即使个别股票或个别行业基本面不错，但在经济下行的大趋势下，投资者也不会对其有乐观预期。好时鸡犬升天、坏时泥沙俱下、随大流是多少年来人类喜欢并习惯的行为方式。

　　但是，如果将富国银行1990 年极低的P/E 全部归于系统性风险也未免偏颇。为什么投资者不能认识到即使经济下行，即使坏帐有所增加，富国银行依然会有稳定的业绩增长。这就需要市场不能一刀切，应该理性一点，应该具体分析，而不是在经济下行中盲目随大流。我们也看到，在此次次贷危机中，富国银行的最低P/E 是5.12 倍（2009 年），似乎比1990 年有所进步，或者是市场理性的力量。因此，经济再差，在银行股业绩稳定的前提下，理性预期发挥作用的话，估值就会成为最后防线！

　　所以，也可以说理性的统一预期是银行股底部的最后防线。但短期内影响预期并形成理性预期，并不是一个手无寸金的弱势分析师说了算的。舆论力量是形成理性统一预期的关键。我们衷心希望即使在2012 年经济下行、银行依然会有稳定业绩增长的前提下，由于理性预期的美好力量，银行估值不再下降，希望现在就是银行底部。就目前的形势，这看起来很难实现。

　　正如欧债危机的局势一样，理性的德国模式是少数派，理性的估值判断也是少数派，寡不敌众之下，理性容易悲怆地落败。欧洲危机的较快彻底解决一样需要理性一致预期，一样应该舆论先行，六大央行救市不如声明向理性的德国模式学习。很遗憾德国正确的发展模式是少数的和孤立的，是不迎合一般选民和市场的。其它多数国家缺少财政自律的模式更短视更易短期见效更迎合一般选民和市场。救市过程中依然是错误的短期刺激优先和主导，因此目前更重要的是全球有一致的声音：以德国原则为先！经济发展模式的理性必将带来更多的股市理性！这暂且都是乌托邦般的幻想。维持银行业同步评级。