交银国际：汇丰目标价69.37港元 中性评级

　　交银国际  杨青丽、李珊珊、万丽

　适度收缩是集团近期和未来两年的整体战略。从金融危机以来的一系列出售行为看，集团过去几年的整体战略为适度收缩。08 年以来，汇控在新兴市场也有一些小规模收购，但基本没有大的收购动作，先后放弃收购韩国外换银行和南非第四大银行Nedbank。我们认为未来两年集团战略整体仍以适度收缩为主。集团通过5 个维度（连通性、增长潜力、盈利能力、效率、流动性）筛选战略重点业务。1-3 季度汇控已公布14 宗出售零售业务的交易。我们认为汇控所以选择零售作为收缩的主力，主要是两方面原因：一、金融危机后美欧的去杠杆化以私人部门为主；二、零售相对企业业务规模经济上要求更高。06 年以来汇控个人贷款占比，特别是非住房个贷占比持续下降，主要降幅在08 年以后。

顺应全球经济周期，适度收缩为长远发展积蓄力量。汇丰的发展史就是一部通过并购发展壮大的历史。当前发达国家经济低迷，存在便宜的投资标的，但缺乏中长期增长点，汇丰不得不在发达市场进行收缩；逆周期并购是汇丰并购的重要特点，新兴市场经济增长相对稳健，但并非进行大规模收购的最佳时点，或者受制于政府对金融业外资进入的管制，缺乏合适的投资标的。汇丰的资产扩张步伐与全球经济增速一致性较高，正常的资产扩张因对信用风险的审慎而放缓，所以从集团整体战略上看体现为适度收缩，以更好的保存实力。

　适度收缩旨在最大限度地发挥其全球网络的价值。集团战略旨在最大限度地发挥其全球网络的价值，以充分受益于全球贸易发展和资本流动带来的业务机会。汇控将其美国中部的分行出售，同时将增加东西海岸的分行布局，以充分发挥国际贸易方面的优势；出售信用卡业务获得的收入和释放的资本将用于发展工商企业业务，以把握美国重建制造业带来的发展机会。中国内地的业务也同样专注于国际贸易企业和跨国企业，零售业务侧重于有跨境业务需求的客户。由于其较强的资本实力和融资能力，汇控没有意愿减持在中国的投资。

　预计资产减值损失准备将呈上升趋势。前3 季度汇控仅对希腊主权债务确认减值准备1.71 亿美元，全球经济持续低迷，我们预计汇控仍需增提相应的减值准备。3 季末香港工商业及国际贸易贷款环比下降，主要受季节因素影响；3 季度香港地区拨备增长较快，主要受单一工商业务客户影响，及组合拨备增加。欧洲的拨备覆盖率相对其它地区偏低，主要因为贷款组合和抵押品的差异。

　维持中性评级。汇控仍将维持普通股核心CAR9.5%-10.5%之间的目标，该目标已考虑被列入全球系统重要性金融机构的影响。集团经营仍面临全球经济的诸多不确定性，下调12-13 年盈利预测，幅度分别为7.7%/9.2%，主要是上调了拨备计提的预测，略下调息差预测，预计11-13 年EPS 为0.93/0.99/1.10 美元。目前11 年PE 和PB 为8.39 和0.88 倍，维持中性评级，相应下调目标价至69.37 港元，对应11 年PE 和PB 分别为9.60 和1.01 倍。