群益证券：合生元上调至强力买入评级

　　群益证券（香港）  孙洁

　　近日，我们调研了合生元广州生产基地。益生菌铝袋内包装生产 线每天生产量可达30万袋，年产能可达102百万袋，目前使用率近84%。公司计划年底引进另一条益生菌的生产线，该生产线日产量亦为30万袋。由于蔬菜粉市场销量情况一般，于我们造访时该产品铝袋内包装生产线暂停运行，生产线使用率偏低。妈妈100会员的呼叫中心有逾200员工，亦配有营养师、获认可的婴幼儿专员及资深退休返聘医师以解答客户问题。

　关于《母乳代用品管理办法（征求意见稿）》的影响

　　总体上来看，我们认为该办法的实施对公司影响甚微。其一，此次办法主要针对0至6个月婴幼儿配方奶粉。按产品阶段来划分，公司目前一阶段配方奶粉营收占奶粉分项近30%，占公司总营收近20%。另外我们注意到公司一阶段配方奶粉产品适用对象为0至一岁婴儿，而不是单单适用于0至6个月。同时公司计划于2012年推出四阶段配方奶粉，以加大公司产品种类。另外公司的其他产品销售增长可对冲一阶段奶粉的影响；其二，公司对医务渠道客户来源的依赖较小，仅为8%，且宣传方式主要来自妈妈100会员平台；其三，公司一阶段奶粉外壳包装上已标明提倡母乳喂养，符合办法要求。

　新产品市场反映良好

　　从公司终端销量来看，微囊乳钙咀嚼片及DHA胶囊日均销量分别达1800盒及600盒，我们预计两项新品合计对2011年营收贡献近1700万元，保守估计2012年有望贡献5000万元。葆艾纸尿裤超惠装价格介于人民币2.3元至2.7元每片。价格的下调有效的刺激市场销量增长，根据终端销量来看，葆艾纸尿裤日均销量达3000盒，较调价前上升20%。

　分销网络及妈妈100会员数继续扩充

　　截止今年10月，公司产品销售点增至近8500间，较上半年水平增长逾20%，其中VIP婴童专卖店及商场超市分别增加逾5400和2400间，药房设点数目维持461间。妈妈100活跃会员数目亦同期上升至81.8万名。

　　上游新供应商的合作紧锣密鼓中

　　由于Laiterie de Montaigu年产能仅为8000吨，难以满足公司未来高速的发展需求。为此公司另觅合作对象以解决原材料供应紧缺。据公司方面透露，该供应商位于法国AOC奶源区的诺曼底大区（AOC Normandie）。目前，公司与该合作商完成试生产检验工作，有望于今年12月底或2012年1月初正式合作。

　上调强力买入评级，目标价格15元

　　作为金融危机下最不可减少的支出项目，我们认为该行业的抗跌能力较强并看好其前景发展。我们给予2011/2012年每股基本盈利分为人民币0.67及0.94元。我们依据公司四大产品分类，并结合公司产品高端市场定位，采用分类加总估值法，给予12倍市盈率，12个月目标价格为港币15元，给予强力买入的投资建议。