交银国际：国泰航空缺乏短期催化剂

　　交银国际  郑碧海

　运力增长高于需求增长。由于环球经济增长放缓，国泰航空的运力扩充迅速，我们认为国泰航空2012 年的挑战在于是否能维持今年的收益率和利润率。国泰管理层昨日与分析员会面，表示明年可用座位公里 (ASK)及可用吨公里(ATK)同比将分别增长13%及17%。截止2011 年10 月，国泰的ASK 和 ATK 同比增长9.3%和8.6%，载客率和载货率同比则分别下跌3.5 个百分点和8.7 个百分点。

　货币增值收益增速较低，燃油成本持续高企。尽管2011 年上半年的乘客收益率同比增加11.8%，一般货币兑美元汇率亦有上升，公司期内的纯利同比下跌58.9%。我们认为近期美元汇率走势逆转，将为公司2011 年第4 季的业绩带来负面影响。若油价持续高企、货币升值幅度较小、货运需求持续欠佳及运力快速扩张，我们认为市场对明年收益率及毛利率表现的忧虑将会增加。

　现时公司的乘客收益率持续上升。管理层指出，现时公司的乘客收益率并没有放缓迹象，头等及公务舱业务仍然录得增长，但今年余下时间空运货物量将不大可能出现显著增长。公司并无对乘客收益率及载客率前景作出指引，但管理层提及国泰航空可选择于有需要时取消航班，藉以平衡明年市场对货运服务的需求及运力，并指出全球经济的不明朗因素是公司整体业务的隐忧。现时，亚洲区内航线及来往香港及美国航线的航班需求仍然强劲。此外，来往香港及日本的航线业务受惠于竞争对手削减运力。

　头等经济舱及廉价航空的挑战。国泰航空管理层认为，公司无须设立廉价航空子公司以争夺有关市场业务。国泰航空表示，特选经济舱是一项差别化产品，提供予整个网路，旨在令经济舱乘客愿意在全费经济舱客位之上，支付20-40%溢价乘坐特选经济舱，从而赚取额外收益。尽管如此，由于特选经济舱将于12 年第2 季推出，我们仍然关注虽然市场份额增加将提高载客率，但届时全球经济放缓将蚕食其头等及公务舱产品，以致收益率下降。

　缺乏短期催化剂。按最新收市价计算，国泰航空的FY11 彭博市场预测相当于0.91 倍市账率，与FY08 的平均市账率相若。尽管公司估值不高，但我们未见公司于短期内有任何股价催化剂。自2011 年8 月10 日公布中期业绩后，国泰航空落后股市指数表现约12%。