交银国际：国药控股维持长线买入评级

　　交银国际  吴斌

　　国药控股前3季度收入、净利润和股东应占净利润分别同比增长47.9%、36.3%和30%，实现EPS 0.52元RMB，基本符合预期。收入增速较高与收购乐仁堂等公司有关，我们预计内生增长仍然在30%左右。毛利率同比下降0.33 个百分点，但销售费率和管理费率分别同比下降0.1 和0.19个百分点，因此经营利润率同比仅下降0.04 个百分点。不过财务费率同比上升0.37 个百分点，是利润增速低于收入增速的主要原因。

　　单季度财务费用率下降，利润增速环比加快。单季度来看，第3 季度收入同比增长47.2%，与上半年基本一致，但单季度税前利润同比增长41.3%，增速环比上半年提高11 个百分点，主要原因是公司上半年融资还债后，利息率下降：单季度财务费率0.6%，虽然同比仍然上升0.32 个百分点，但环比上半年已经下降0.12 个百分点。第3 季度实际所得税率18.1%，低于以往季度，但我们认为不具有持续性。

　　第3 季度经营现金流仍然较差。前3季度每股经营净现金流为-2.2元，其中第3 季度每股经营净现金流-1.6 元，经营现金流状况较上半年更差。宏观紧缩和医院回款期延长使医药商业行业今年现金流普遍较差，但第3季度并没有进一步恶化，我们认为公司第3 季度较差的现金流主要在于，融资补充营运资金后，公司偿付货款所致。

　　今明两年将加快地级市并购。公司已经基本完成省级布点，正在进行地级市并购，我们预计明年底公司将初步完成286 个地级市的覆盖，后年开始将没有大并购，依靠内部整合提效实现增长。

　　维持业绩预测和“长线买入”评级。我们维持2011～2013 年预测EPS 为RMB 0.65/0.85/1.04 元（分别对应0.78/1.02/1.25 港元）。我们仍然看好公司的长期成长性，公司在同行中率先完成全国布局，未来依靠内部整合和代理品种有望保持较快增长，维持“长线买入”评级和25.5 港元的十二个月目标价。