交银国际：龙源电力下调盈利预测 维持买入评级

　　交银国际  彭琳

　　10 月份发电量环比增加，同比增幅较小。2011 年10 月，公司按合并报表口径完成发电量2,166GWh ， 同比增长13.11%， 其中， 风电增长23.53%，其他可再生能源发电量增长4.21%，火电增长1.89%。截至10 月31 日，公司2011 年累计完成发电量20,748GWh，同比增长20.62%，其中，风电增长40.22%，火电增长4.14%。

　　今年风资源较差，下调全年风电平均利用小时数至2150h。按2010 年底装机6556MW 计算，今年1~10 月，累计发电小时数1646h，同比减少了3.67%；10 月份，单月发电小时数187h，同比大幅减少15.13%，月度跌幅仅次于8 月份（-22.77%）。2010 年，公司风电平均利用小时数为2217h，虽然公司管理层今年曾定下2200h 的目标，但我们并不乐观，下调利用小时数至2150h，同比减少3%。

　　收购母公司风电业务和生物质发电业务。公司收购国电集团的4 个风电场和5 个生物质发电厂，共计15.07 亿元（人民币，下同），其中1 项为资产收购，其余均为股权收购。收购的风电场均已投产，总控股装机容量346.5MW，收购代价14.32 亿元，平均单位投资成本10268 元/kW；生物质发电厂144.0MW，收购代价7523 万元，平均单位投资成本14982 元/kW。项目的平均回报率IRR 均在12%左右。4 个风电场中3 个今年刚投产，无净利润等资料；国电阿拉山口风电2010 年税后净利3065.66 万，其收购价相当于6.2 倍静态PE，价格不贵。

　　收购的风电不计入全年装机目标中。收购的风电不计入全年2000MW 目标。收购的一个风电场位于山西，为公司开拓了一个新的省份。此前，公司进行过2 次收购，均非母公司资产：（1）2010 年9 月收购了北京天润持有的布尔津县天润风电有限公司60%的股权， 项目位于新疆，49.5MW，收购价0.54 亿元；（2）今年7 月收购加拿大梅兰克森电力公司100MW风电，项目位于加拿大风电资源丰富的安大略省。

　　作为国电集团的新能源整合平台，收购了国电所有生物质电厂。公司原有仅1 家生物质电厂，即东海龙源生物质发电厂，规模24MW，经过近年的努力，目前已可以盈利。基于战略考虑，公司通过整合资源，综合管理，可以更好地发展生物质能源。目前生物质电厂处于亏损阶段，需要提高收集生物质发电原料的能力，增加发电小时数，从而提升盈利能力。生物质发电的电价统一为0.75 元/kWh，存在上调的可能。

　　下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到发电小时数下降，我们下调了全年盈利预测，11/12 年每股核心盈利0.35/0.42 元（此前为0.39/0.47元）对应11/12 年的PE 为13.9x/11.7x，维持“买入”的投资评级，目标价下调至HK$7.66（此前为HK$9.45），对应于2012 年15.0 倍动态PE。