交银国际：中兴通讯三季报低于预期

　　交银国际  李志武、孙凌岚

　　三季度业绩倒退21.51%。（1）2011 年前三季度公司实现主营业务收入582.85 亿元，同比增长26.53%，净利润为10.69 亿元，同比下降21.51%，每股收益为0.31 元人民币；（2）第三季度的收入为209.48 亿元,同比增长36.59%,净利润为2.99 亿元,同比下降38.16%;(3)三季报低于我们预期,如果扣除2.91 亿元的国民技术的股权公允价值损失,则前三季度净利润为13.68 亿元,EPS 为0.40 元,较我们预期低2.4%。

毛利率继续下滑3.62 个百分点。（1）前三季度综合毛利率为30.26%，同比下滑3.62 个百分点,是净利润同比下滑的主要原因；（2）第三季度的毛利率为31.23%，尽管较中期上升1.52 个百分点,但较2010 年第三季度同比下降3.5 个百分点，显示我们对毛利率的担忧依然在持续。

　终端依然是推动收入增长的主要动力。（1）运营商网络收入同比增长14.98%，增速较2011 年中期提高6.91 个百分点，受到下半年国内电信固定资产投资环比上升的提振；（2）电信软件系统、服务及其他产品收入同比增长27.95%，增速较2011 年中期下降14.37 个百分点；（3）终端收入同比增长53.43%，增速较2011 年中期提高10.47 个百分点，依然是得益于智能手机的大幅增长所致，成为推动收入增长的主要动力。

　　维持“中性”的投资评级。（1）在中期业绩点评中,我们就对毛利率的快速下滑感到担忧,这种担忧并没用在三季度得到缓解,我们依然保持谨慎；（2）三季度有2.91 亿元的公允价值损失的非经常性损失,考虑到四季度国民技术股价有可能出现一定程度的反弹,公司有望第四季度获得公允价值损失的恢复甚至收益,我们暂维持前期2010、2011 年EPS 分别为0.87 元和1.03 元的预测不变，维持“中性”的投资评级，维持20.9 元的目标价。