交银国际：民生银行低速扩张下内生持续高增长

　　交银国际  李珊珊、万丽

　低速扩张下盈利持续超预期。2011 年前3 季度，民生银行集团实现归属于母公司股东的净利润213.86 亿元，同比增长64.42%；实现每股收益0.80 元，比我们的预期高3.9%，主要是由于拨备计提少于预期，息差高于预期。贷款和垫款总额1.16 万亿元，较年初增长9.66%，环比6 月末增长1.5%；存款总额1.54 万亿元，较年初增长8.35%，环比基本持平。前3 季度平均ROA 和ROE 分别达到1.46%和25.1%，同比提高0.36 和6.72 个百分点。

　3季度息差环比继续上升。前3季度净息差3.04%，较上半年提高4个基点。以期初期末平均余额测算，3 季度单季净利差和净息差分别为3.12%和3.32%，环比提高10 和15 个基点，因资产收益率升幅超过了负债成本升幅。

　　小微业务经过高速发展后3 季度相对步伐有所放缓。商贷通贷款余额2141.96亿元，比年初552.10 亿元，增长34.73%，环比增加65 亿元。商贷通占比18.47%，环比提高0.29 个百分点。第3 季度37.5%的新增贷款投向商贷通，该比例明显低于前几个季度接近60%的水平，反映小微贷款达到一定规模后，公司更加重视服务提升，今年公司重点对小微金融服务全面升级，推出小微金融2.0 升级版，在服务范围，授信定价体系，售后服务等五个方面做出重大提升。2 季度小微贷款不良率0.13%，预计3 季度不良率仍相对稳定。

　资产质量稳定，拨备更加充分。不良余额71.39 亿元，比年初下降2 亿元，环比略降3400 万元；不良率0.62%，比年初下降0.07 个百分点，环比略降1个基点。经历上半年特别是2 季度较高的信用成本，3 季度拨备计提有所降低，单季年化信用成本近0.5%，但由于不良余额稳定，拨备覆盖水平继续显著提升，拨备覆盖率355.44%，比年初提高84.99 个百分点，环比提高21.14个百分点；拨贷比2.19%，比年初提高0.31 个百分点，环比提高9 个基点。

　手续费佣金收入高速增长。手续费佣金净收入117.94 亿元，同比增长82.68%；占营业收入的19.59%，较去年同期提高3.46 个百分点。3 季度单季实现38.75 亿元，环比下降10.93 亿元，但同比增速仍高达99.02%。

　维持买入评级。公司实现了资产低速扩张下的内生性盈利高增长，盈利持续超预期。小微企业金融支持政策将进一步提升公司的竞争优势， 75%的风险权重将提升资本充足率约0.3 个百分点。我们认为从整个经济周期看，公司专业化和以商圈、产业链的方式批量发展小微贷款能够获得可控风险下的高收益。我们上调了息差、手续费收入增速预测，分别上调11-13 年盈利增速4.4/3.1/3.1 个百分点，预计11-13 年盈利增长51.4%/19.3%/17.8%。目前11年动态PE 和PB 为6.24 和1.15 倍，维持目标价和买入评级。