交银国际：工行息差环比略增 不良保持双降

　　交银国际  李珊珊、万丽

　盈利略好于预期。工行前3 季度实现归属母公司股东的净利润1638.4 亿元，同比增长27.56%，略高于预期1.5%，主要由于费用增速及拨备略低于预期。3季度单季净利润同比增长27.6%。盈利增长主要驱动因素为规模增长，手续费佣金收入增长及息差扩大。前3 季成本收入比26.58%，同比下降2.2 个百分点，营业费用同比增长16.5%。9 月末资产总额/贷款总额/存款总额分别较年初增长12.4%/11.9%/8.96%。与6 月末相比，贷款总额环比增加3.61%，存款环比略增0.81%，贷存比为62.66%，环比上升1.46 个百分点。

　息差环比略增。以期初期末余额计算，3 季度单季净息差和净利差分别为2.53%和2.43%，环比分别上升3 个和2 个基点，前3 季度单季息差保持较为稳定的趋势。3 季末活期存款占比为49.9%，环比下降1.9 个百分点；定期存款占比48.52%，环比上升4.2 个百分点。预计4 季度息差有望继续保持稳定。

　不良仍小幅双降，拨备平稳增长。9 月末不良贷款余额691.9 亿，环比6 月末减少2.96 亿；不良率0.91%，环比下降4 个基点。拨备覆盖率272.7%，环比上升11.5 个百分点；拨贷比2.48%，环比上升1 个基点。前3 季度贷款减值损失同比增长37.1%，前3 季度信用成本为0.45%，同比上升6 个基点；3 季度单季信用成本为0.42%，环比略降4 个基点。

　手续费佣金净收入保持快速增长，个贷占比提升。前3 季度手续费佣金净收入同比增长43.5%，主要由于结算清算与现金管理业务、投行业务、银行卡等业务均保持快速增长，3 季度单季手续费佣金净收入较前两季度有所下降，单季同比增长38.6%。前3 季度手续费佣金收入占比22.3%，同比上升2.7 个百分点。期末个人贷款占比25.1%，环比提升0.4 个百分点。

　　维持长线买入评级。6 月末，工行核心CAR 和CAR 分别为10.03%和12.51%，环比分别增加21 和18 个基点。我们基本维持11-13 年盈利预测，预计11-13 年盈利分别增长25.9%/13.3%/14.9% ， 对应EPS 分别为0.60/0.66/0.76 元（假定250 亿可转债2012 年全部转股）。由于市场估值下降，下调目标价8.5%至5.9 港币。目前11 年动态PE 和PB 分别为5.92 和1.27倍，维持长线买入评级。