交银国际：保险行业维持中期领先评级

　　交银国际  李文兵

　中国人寿第3 季纯利或下跌33.7%。我们预期中国人寿第3 季的纯利约为46 亿元 (人民币，下同)，同比下跌33.7%，主要由于预期退保及减值亏损大幅增加 (同比分别升69%及400%)，以及投资疲软 (总投资回报为4.3%)。假如股票投资回报为-12%，第3 季的ASF 将下跌212 亿元，年化实际投资回报率下降至-1.46%。

　　中国平安纯利于第3 季应会增长19.3%至39 亿元，主要由于产险及银行业务大幅增长。我们认为平安人寿第3 季的纯利应会下滑，不过由于产险和银行业务大幅增长，中国平安的纯利应会上升19.3%至39 亿元。总投资回报约为4%，不过假设股票市场录得148 亿元的亏损 (股票投资回报为-12%)，年化实际投资回报应为-1.76%。

　修订我们的盈利及价值预测。我们将中国人寿及中国平安2011/2012/2013F 的纯利分别调低29.1%/21.3%/20.3% 及8.1%/12.2%/11.4%，主要是由于投资回报前景没有之前预期的乐观，以及预期将出现更多退保及索赔情况。此外，基于股票市场的亏损高于预期，我们亦将中国人寿及中国平安的内含价值增长率从11.4%及21%调整至-2.5%及10%。由于销售持续疲弱，我们将中国人寿及中国平安的新业务价值增长率从7.9%及18.6%调整至5.8%及11.6%。

　我们将中国人寿及中国平安的目标价分别调低24.4%及23.3%至23 港元及77 港元。我们将中国人寿及中国平安的目标价调低逾20%，主要是由于我们调低将目标价隐含的新业务价值倍数由18 倍下调至12 倍。中国人寿及中国平安的新目标价相当于2011/2012F P/EV 1.87 倍/1.61 倍及2.15 倍/1.85 倍。

　　维持中期“领先”评级。由于中国太保公布业绩令人失望，中国保险业已下跌逾10%。我们认为，大部分低于预期的业绩风险已经释放，保险公司现时的低估值为长线投资者提供买入良机。考虑到短期内或会出现高系统性风险，我们建议投资者等待欧盟更清晰的拯救方案。维持“领先”评级，中国平安是我们的首选。