交银国际：兖州煤业潜在上升空间98.4%

　　交银国际  贺炜

　三季度业绩或令投资者失望。日前，兖州煤业发布了基于中国会计准则的三季度报告。报告显示，公司2011 年前三季度实现收入人民币32,606.04百万元，同比增长30.7%，实现核心净利润人民币6,129.53 百万元，同比下降2.9%，实现每股收益人民币1.25 元。第三季度，公司实现收入人民币11,848.92 百万元，同比增长26.7%，实现核心净利润人民币1,095.80百万元，同比下降70.2%，实现每股收益仅人民币0.22 元。

　公司三季度综合煤价较上半年小幅回落。2011 年前三季度，公司的原煤产量达4,009.8 万吨，同比增长11.23%，公司对外销售煤炭4,290.8 万吨，同比增长19.6%；公司加权平均煤炭销售价格达710.0 元/吨，同比提高8.7%。公司95%左右的收入来自煤炭销售，因而，其它产品的产量和价格变动对公司销售收入变化的影响较小。具体而言，第三季度，公司子公司兖煤澳洲煤炭销售平均价格为798.7 元/吨，而上半年均价为1006.1元/吨，降幅达27.8%，从而将兖煤澳洲前三季度煤炭销售均价拉低至938.2 元/吨。与之相反的是，公司国内子公司所产煤炭第三季度销售价格却较上半年提高约2%。由于兖煤澳洲的煤炭销量只占到公司总销量的两成，因而，公司前三季度煤炭销售均价仅较上半年下降18.9 元/吨。

　　三季度澳元走软是公司业绩环比大幅下滑的主要原因。公司持有大量美元长期债务，由于澳元对美元持续升值，使得公司的“其他业务收益”在2010 年达到人民币31.1 亿元，占除税前溢利的24.9%。公司2011 年上半年受益于澳元兑美元升值，公司的“其它业务收益”实现15.1 亿元。2011年三季度澳元兑美元由1.072 跌至0.966，跌幅达9.9%，从而导致按中国会计准则的财务费用单季度就达到人民币16.1 亿元，而2010 年第三季度财务费用则因澳元升值而达到人民币-24.3 亿元。近期，澳元兑美元已由三季度末的0.966 回升至日前的1.037，我们预计其年末有望升至1.072。我们预计，下半年公司的“其它业务收益”将接近零的水平。

　小幅下调2011 年全年部分产品销售价格预期。基于公司三季度销售数据，我们将2011 年公司本部\兖煤澳洲\外购煤炭的平均销售价格预测值由前期的700\1060\780 元/吨下调至684\910\740 元/吨。

　继续维持“买入”的投资评级。我们此次将未来三年盈利预期由人民币2.15\2.45\2.62 元/股小幅下调至2.04\2.41\2.60 元/股。我们仍维持对公司“买入”的投资评级，并继续维持HK$35.91 的目标价，对应于12.2 倍2012 年动态PE。