交银国际：中国房地产业估值下调

　　交银国际  何志忠

　　行业目前估值已偏离历史平均值，越趋接近2008 年下半年的低位。受销售疲弱、发展商财政紧绌和股市调整等忧虑所拖累，行业的估值快速下滑。股价对资产净值的折让 (即行业估值)已由历史平均的35%扩阔至61%，逐渐迫近2008 年下半年行业最低点的74%。我们认为楼价下跌、旺季的销售增长受限购令影响而较预期低、银行持续收紧贷款政策是投资者主要的忧虑。

　　发展商要达成销售目标，加上限购令的影响 (一线城市尤甚)，降价是无可避免的。正如我们9 月15 日的报告所指，市场的降价压力越来越大，尤其是落后于销售目标进度的发展商。我们覆盖的8 家公司中，每月的平均合约销售收入须增加120%才能达到全年销售目标。因此，我们认为发展商有大机会下调售价至少10-15%。受限购令影响，降价亦未能刺激需求，因此我们相信一线城市的情况将更坏。

　　我们将平均目标价对资产净值的折让由32%扩阔至55%。我们相信目前的合理估值应处于历史平均值和08 年下半年的低位之间，原因是﹕1) 上市发展商的短期破产风险不如08 年下半年般严重；及2) 我们认为，相对于08 年下半年的恐慌情况而言，当楼价调整至若干水平，楼市可获得支持。因此，我们将平均目标价对资产净值的折让由32%扩阔至55%，并假设发展商将下调销售价格5-20%，其中一线城市的降幅较大。

　　世茂房地产和SOHO 中国为我们的首选。根据上述的新假设，我们调整个别公司的投资评级，如下图所示。在我们覆盖的公司中，世茂房地产(813.HK) 和SOHO 中国 (410.HK) 为我们的首选，原因是﹕1) 世茂房地产的合约销售或会增长；及2) SOHO 中国拥有高利润率的项目及强劲的现金状况，股价具防御能力。富力地产 (2777.HK)和绿城中国 (3900.HK)的表现则为最弱，原因是﹕1) 资本负债率高；2) 调低我们的每股股息及股息率预测；及3) 达至销售目标的可能性降低。

　　我们相信政府放宽政策将是短期的催化剂。