交银国际：瑞声科技长远增长潜力强劲

　　交银国际  谢剑英

　竞争优势支持未来发展。(1) 瑞声科技的核心业务 - 微型声学器件具有领先的市场地位，其中动圈器件(特别是扬声器)的市场地位尤其显著。目前，瑞声科技是全球第二大的微电机系统 (MEMS) 传声器供应商。(2)瑞声科技的客户基础庞大，其中包括多家全球知名的品牌，五大客户分别为苹果、诺基亚、RIM、摩托罗拉及HTC，共占全球智能手机销量的60%。

短期式见弱势，不过长远增长潜力强劲。(1) 受诺基亚及RIM 两大客户的拖累，瑞声2011 年上半年的业绩未如理想。(2) 根据公司下半年的智能手机订单预测，苹果/HTC/摩托罗拉下半年的订单增长强劲，将可以抵消Nokia/RIM 的疲弱表现，相信五大客户下半年将为公司的智能手机收入贡献约11%的环比增长。(3) 由于智能手机及平板电脑的需求强烈，加上公司将新增更多客户和发展非声学产品，前景仍然乐观。我们预期FY11-FY13 年的盈利增长分别达22%/23%/18%。

　主要风险。(1) 楼氏电子收购恩智浦半导体 (NXP)，令市场竞争加剧；(2) 技术上创新；(3) 过于依赖智能手机业务；(4) 主要客户过于集中；及(5) 产品价格有机会下滑。

　首次覆盖，给予“长线买入”评级及18 港元的目标价。瑞声科技目前股价对应FY11/12F 12.6 倍/10.3 倍的市盈率，较同业平均水平有一定的折让，估值相当吸引。瑞声的毛利率/股本回报率较高，加上领先的市场地位，我们认为其合理的估值水平应为FY12F 12.6 倍的市盈率 (较同业有2%的溢价)，以此估算其目标价应为18 港元。受惠于智能手机和平板电脑业务发长迅猛 (预期未来4 年的复合年增长达24%及46.3%)，公司发展前景乐观。然而，短期表现或受诺基亚及RIM拖累。首次覆盖个股，给予“长线买入”评级。