交银国际：蒙牛乳业2011年利润率改善

　　交银国际  刘子洋

　　2011 年上半年纯利同比增27.6%至7.898 亿元 (人民币，下同)，符合我们预期，略高于市场预期。纯利增长主要受惠 (1) 营业额增长28.7%，其中销售量增加19%，平均售价增9%；(2) 经营利润率稳定回升 (增0.4 个百分点至5.4%)及(3) 成本控制效益显着。经营费用占收入比例下降0.5 个百分点至21.1%，主要由于销售费用 (销售费用占收入比例同比下跌0.2 个百分点)，及行政和其他经营费用 (行政费用占收入比例下滑0.3 个百分点) 下降。毛利率轻微下跌0.2 个百分点至26%，主要由于上半年原奶价格同比上升15%。不派中期息 (去年同期派息：无)。

　　液体奶业务录得强劲增长。上半年液体奶销售收入占总收入的87.7%，销售收入同比增长30.8%，主要由于UHT 奶的销售收入同比增加28.8% (占总销售收入的60.1%)及酸奶销售收入同比增加73.9% (占总销售收入的13.8%)。酸奶销售收入大幅增长，因为公司在去年11 月并购了河北石家庄君乐宝51%的股权。君乐宝拥有全河北省最大的酸奶生产基地。并购后，蒙牛取得中国酸奶市场逾30%的市场份额。酸奶的毛利率维持在25-26%的水平。

　　持续优化产品组合。高端产品贡献2011 年总收入约22-24%。管理层期望高端产品对总收入的贡献每年可增长1-2 个百分点。高端产品的毛利率平均维持于28%或以上。

　　2011年毛利率改善。管理层预期2011年的整体毛利率有望较去年的25.7%增加0.4 至0.5 个百分点，下半年的毛利率可望达到26.4% (去年同期为25.3%)。毛利率改善主要是由于﹕1) 本年度原奶价格同比仅上升3-5% (vs.2010 年15-20%的增长)；2) 产品组合升级；3) 平均售价上升。

　　重申买入评级，目标价上调至32.50 港元。我们上调FY11E/FY12E 每股盈利预测1.7%/5.0%至人民币0.944 元/人民币1.285 元，以反映强劲的收入增长及有效的成本控制。重申买入评级，目标价由30.3 港元上调至32.5 港元。新目标价乃基于1 倍市盈率增长(FY11-13E 每股盈利复合年增长25.4%)而作出。FY12E 隐含市盈率为21.0 倍。