交银国际：博士蛙国际毛利率受压 下调评级

　　交银国际  叶建中

　　上半年纯利同比增12% (每股盈利下跌19%)，远低于我们预期 (我们在8月1 日的行业报告中已提示过下行风险)，且逊于市场预期 (FY11E 纯利增长为68%)，主要由于收入增长(+47%)逊预期，以及销售费用增长(+160%)高于预期。下调评级至“沽出”并调低目标价至1.87 港元。在2011 年上半年期间，博士蛙的经营利润率下滑9.3 个百分点，以平均零售面积计的坪效亦见下跌。往前看，我们预期博士蛙在FY11 及FY12 年将分别增加68%和42%的零售面积。我们担心快速的扩充计划或会令以零售面积计的坪效进一步下降，并令销售费用率上升。随着童装市场竞争越趋激烈，加上预期毛利率较低的婴童用品销售占比上升，我们相信公司的毛利率将持续下降。下调FY11-13 年的盈利预测36%/50%/58%，以反映收入、毛利率和经营利润率下跌的假设。下调评级至“沽出”，基于行业估值下调及每股盈利预测下调，目标价修订至1.87 港元，相当于FY12 年9.3 倍的市盈率，与其它中小型消费股相当。

　　执行风险上升，毛利率受压。(1) 公司面临执行能力挑战：以期内平均零售面积及零售渠道收入计算的坪效下跌15.7% (见图表3)，管理层指较成熟的零售店的同店销售增长达到双位数 (百货专柜增长为10-15%，街铺专卖店增长为15-20%；博士蛙365 生活馆及主力店增长为20-25%)，我们忧虑新店铺的表现较弱。管理层计划在下半年增加5 万平方米的零售面积，即全年新增零售面积达6.5 万平方米，公司要改善坪效有一定挑战；(2) 婴童用品销售占比上升，使毛利率下降，加上童装市场竞争激烈，令毛利率受压(11 年上半年自营零售店的毛利率跌8.6 个百分点，部分是由于促销活动增加所致)。此外，11 年上半年，Balabala(森马服饰(002563.CH)旗下一个内地领先婴童服装品牌)的毛利率下跌7.3 个百分点，原因是向分销商提供更多支持；(3) 经营利润率压力﹕11 年上半年销售及分销开支比率增8.1 个百分点；(4) 存货控制﹕平均存货周转日数从FY10 的117 日增加至11 年上半年的201 日。尽管我们明白公司将于下半年新增50,000 平方米的零售面积，我们仍担心存货增加的问题。

　　业绩回顾。基于零售店铺数目同比增53%至1,724 家(总零售面积增58%)，收入增47%。毛利率升0.1 个百分点至44.3% (见图表2)。自营零售店的毛利率跌8.6 个百分点至48.1%，原因是﹕(1) 毛利率较低的婴童用品(毛利率跌3.6 个百分点至24.8%)销售占比上升(增7.8 个百分点至占总收入32.3%)；以及(2)促销活动增加。然而，第三方经营零售店的毛利率则上升6.6 个百分点，原因是﹕(1) 基于店铺租赁补贴，给予若干分销商的批发折扣减少；(2) 毛利率较高的服装销售占比增加。由于销售费用率增加8.1 个百分点(其中租金开支比率增2.1 个百分点，广告及推广开支比率增3.4 个百分点)，加上期内录得2000 万元人民币的汇率损失(11 年上半年人民币兑港元升值4%)，经营利润率下滑9.3 个百分点至21.4%。行政开支比率跌2.3 个百分点至3.9%，但如扣除专业费用，行政开支比率则上升0.5 个百分点。