交银国际：利君国际估值已近底部

　　交银国际  吴斌

　　受产品降价和原材料成本上升影响，利君国际2011 上半年收入同比增长10.1%，毛利率同比下降6.9个百分点，净利润同比下降3.8%，实现EPS0.055 港元，基本符合我们预期。在严峻的外部形势下，公司公司展现了较好的费用控制能力，三项费用率分别同比下降3.5、1.0、0.4 个百分点，因此税前利润率仅下降1.8 个百分点。中期股息0.02 港元

　　软袋大输液收入保持快速增长，但输液利润率下降。大输液收入保持了30.3%的快速增长，其中软袋收入同比大幅增长51.2%，符合我们前期判断；塑瓶和玻瓶收入分别同比增长21.4%和22.3%，塑瓶和玻瓶的增速暂未完全反映基药“安徽模式”招标降价带来的不利影响，我们认为原因在于：1，公司的主销区省份开展基药招标时间较晚；2，石四药输液销售大部分在县级及以上医院，而县级及以上医院暂时未受基药招标影响。不过，由于原材料成本上升以及招标降价，输液业务利润率大幅下滑，石四药净利润贡献同比仅增长5.4%。

　　抗生素等产品受降价影响较大。受3 月份发改委降价的影响，利君沙收入同比下降19.2%，派奇收入同比下降3.1%，抗生素业务整体收入同比下降12%。其他产品中，多贝斯收入同比增长6%，利喜定收入同比下降2.9%。西安利君整体收入同比下降2.3%，净利润同比下降20.5%。

　　我们对下半年大输液及基药招标的判断：1、下半年原材料成本继续上升可能性不大。石油价格下半年止涨盘整，预计包装原材料价格不会再上涨，输液毛利率与上半年持平；2、塑瓶和玻瓶受基药招标的影响可能部分体现。虽然公司输液以县级及以上医院为主，较少参与基层医疗机构基药招标，但我们预计基层医疗机构招标降价仍将影响公司的塑瓶和玻瓶大输液价格；3、软袋产业升级加快，将保持快速增长。软袋大输液在大部分省份并不属于基层基药招标，因此价格下降幅度相对较小。玻瓶与塑瓶的大幅降价，有望推动软袋在医院的使用，加快大输液产业升级；4、门诊输液和抗生素的管理，对大输液行业有部分影响。部分省市已控制门诊输液，且国家对抗生素管控加强，都将影响大输液行业。我们推断对大输液行业总用量增速的影响应该在3%～6%左右。我们认为，未来大输液行业整体用量很难维持过往快速增长，但内部结构调整可能加快，软袋将持续实现产业升级。

　　维持业绩预测，估值较低，上调评级至“长线买入”。我们维持预测2011～2013 年EPS 为0.11/0.13/0.16 港元，其中大输液业务贡献EPS 分别为0.075/0.089/0.11 港元。我们看好软袋输液未来增长，认为可以保守给予大输液12 倍PE，给予抗生素及其他业务10 倍PE（港股平均PE），短期目标价1.25 港元（此前目标价为2.09 港元）。目前股价1.07港元，对应2011 年EPS 不到10，低于港股平均PE，PB 仅1.1 倍，股价显然低估，但下半年难有利好消息和超预期因素，我们将评级由“中性”上调为“长线买入”。