交银国际：中信银行估值已充分反映拨备压力

　　交银国际  李珊珊、万丽

　　盈利超预期主要源于拨备低于预期。中信银行上半年实现归属母公司所有者净利润150.24 亿，同比增长40.6%，超越我们预期16.3%，主要由于拨备显著低于预期，以及息差好于预期。上半年盈利增长的主要驱动因素是息差扩大、规模增长、手续费佣金净收入增长以及拨备贡献。6 月末，集团总资产/贷款总额/存款总额分别较年初增长7.88%/7.16%/8.23%。上半年公司加大了同业资产的配置力度。6 月末贷存比为71.53%，较年初下降1.3 个百分点。

　　息差回升显著，预计下半年趋稳。上半年净利差和净息差分别为2.76%和2.89%，同比（2010H1）分别上升25 和29 个基点，环比（2010H2）分别上升17 和21 个基点。以期初期末余额计算，2 季度净息差环比上升10 个基点。中信银行息差回升幅度在同业中较大，主要原因有：公司通过强化利率定价管理，优化资产结构，贷款收益率回升显著；市场利率上升带来同业资产收益率上升，公司上半年加大了同业资产的配置力度。6 月末票据贴现占比3.5%，相比同业仍有压缩空间，但我们预计进入加息周期末尾，存款定期化趋势将越来越明显，预计下半年息差趋稳。

　　2 季度拨备计提力度显著降低。6 月末不良贷款和关注类贷款余额、占比均下降，不良净生成率为-0.01%。逾期贷款余额和占比均上升，逾期贷款新增额主要为3 个月以内逾期贷款，较年初增加20 亿，而3 个月-1 年逾期贷款较年初下降8.3 亿，与行业变动趋势基本一致。6 月末，拨备覆盖率238.23%，较1 季末略升6.4 个百分点；拨贷比为1.48%，较1 季末下降5 个基点。2 季度拨备力度偏小，上半年信用成本为0.29%，基本同比持平，但2 季度信用成本只有0.07%，同比环比均大幅下降。中信银行尽管1 季度大幅加大拨备力度，但2 季度计提拨备偏少，未来拨贷比达标相比同业具较大压力。

　　贷款结构有所优化，非息收入占比提升。非按揭个贷占比提高0.7 个百分点，小企业贷款占比提高0.4 个百分点至6.4%。上半年非息收入同比增长74.86%，占营业收入的比例达15.56%，同比提升3.24 个百分点。手续费佣金收入增长主要来自顾问咨询费、银行卡业务和结算业务，三项业务贡献度均超过10 个百分点，此外担保业务贡献8 个百分点。

　　估值有吸引力，上调至买入评级。拨贷比在16年以前逐步达标对公司的盈利不会造成较大冲击。我们上调11 年息差预测和净手续费收入预测，上调11-12 年盈利预测5.1%/6.6% ， 预计11-13 年盈利增长分别为24.4%/11.5%/10.7%，对应EPS 分别为0.58/0.65/0.73 元。考虑市场估值水平下降，以及公司未来3 年拨备计提压力较大，下调目标价14.4%至6.00 港币。目前股价对应11 年PE 和PB 分别为5.64 和0.86 倍，目前估值已经充分反映未来的拨备压力，估值有吸引力，上调评级至买入。