交银国际：首钢资源股价已进入价值投资区域

　　交银国际  贺炜

　　上半年盈利同比增长35.2%。中期业绩数据显示，首钢资源2011 年上半年实现收入3,898.54 百万港元，同比增长53.3%，实现核心净利润1,131.06 百万港元，同比增长35.2%，实现每股收益HK$0.21。中期拟派息HK$0.06/股。

　　收入大幅增长主要来自于原焦煤和精焦煤产量增长及其售价提升的贡献。2011 年上半年，公司共生产原焦煤356 万吨，同比增加20.3%，生产精焦煤118 万吨，同比增加73.5%；原焦煤的售价达1012 元/吨（含增值税），同比提高26.0%，精焦煤的售价达1815 元/吨（含增值税），同比提高6.3%。此外，产品结构的调整亦对收入的增长做出了贡献，即更多的原焦煤经洗煤工艺转化成精焦煤出售，2011 年精焦煤的收入占比将有望提高到58%，比2010 年高出近10 个百分点。需要指出的是，人民币兑港币升值约5%亦对以港元计的营业收入的增长做出了贡献。

　　收入增长的同时，单位生产成本亦在上升。2011 年上半年，公司原焦煤生产成本上升了26.8%至人民币213 元/吨，这主要来自新增征收城市维持建设税及教育费附加、矿山环境恢复治理保证金增加、矿产资源补偿费增加、吨煤可持续发展基金提高以及人工成本上涨等负面因素的迭加。此外，人民币兑港元升值在换算过程中亦导致以港元计价的生产成本的上升。其结果是：产品综合售价上升的同时，公司上半年的综合毛利率由上年同期的76%微跌至75%。

　　自2011 年1 月1 日起公司所得税率由12.5%增加至25%。上半年，所得税率的提升，使公司综合所得税率由18.2%上升至30.6%。所得税率提高，也是导致公司净利润增速慢于收入增长的重要原因。

　　公司的长远增长规划外界暂未看清楚。需要着重强调的是，我们目前尚未看到公司有较为明晰的长远增长规划，公司只有积极地实施外延式扩张，才能提升自身的内在价值。

　　上调至“买入”的投资评级。近期公司股价大幅下行。目前的股价已低估了公司的合理价值，2011 年的股息率有望上升至5.5%。因而我们将公司的投资评级由“长线买入”上调为“买入”。基于谨慎性原则，我们将前期设定的目标价下调24.3%至HK$5.33，对应于10 倍2012 年动态PE。