交银国际：中国神华继续保持两位数增长

　　交银国际  贺炜

　　上半年核心净利润增速慢于收入增长，与我们此前预期一致。中国神华2011 年上半年实现收入人民币100,692 百万元，同比增长38.6%；实现经营收益人民币36,172 百万元，同比增长22.4%；实现核心净利润人民币22726 百万元，同比增长16.5%；实现每股收益人民币1.143 元。与我们此前的预测相比，公司上半年收入占此前预测全年收入的54.1%，上半年经营收益占此前预测全年经营收益的52.7%，上半年核心净利润占此前全年预测值的49.5%。

　　公司收入大幅增长主要得益于煤炭销售量大幅增长和售价的提高。2011年上半年，公司合并抵销前煤炭分部经营收入为人民币84,333 百万元，占总收入的83.8%。公司煤炭销售量达191.2 百万吨，同比大幅增长31.1%，煤炭加权平均销售价格达428.6 元/吨，同比提高5.5%。 公司收入大幅增长应主要归因于煤炭业务的贡献。

　　公司外购煤销售量大幅增加是核心净利润增速慢于收入增长的根本原因。2011 年上半年，公司外购煤销售量达48.3 百万吨，同比增长63.2%，外购煤的毛利率显著低于自产煤，它一方面增加了收入，另一方面抬高了公司煤炭综合生产成本，降低了综合毛利率。

　　合同煤占比继续呈现下降趋势。2011 年上半年，公司商品煤国内销售量达188.0 百万吨，占煤炭销售量的98.3%，其中，现货销售量为100.6 百万吨，占52.6%。我们注意到，公司2007-2011H1 的合同煤占比呈逐年下降态势，已由2007 年的79.7%下降至2010 年的54.7%，并将于2011 年进一步下降至46%左右。合同煤占比的下降，实际就意味着综合煤价的提高，这是一个积极的现象。

　　雄厚的煤炭资源储备对未来的成长仍具一定的支持作用。截止到2011 年6 月30 日，公司于中国标准和JORC 标准下的煤炭可采储量分别达到153.7 亿吨和94.9 亿吨。雄厚的煤炭资源储备将能够支撑公司进一步的成长。

　　维持“长线买入”的投资评级。基于上半年经营数据，我们小幅调高中国神华未来三年的盈利预期， 由人民币2.31\2.44\2.70 元/ 股调高至2.41\2.56\2.86 元/股。我们维持对中国神华“长线买入”的投资评级，维持前期HK$43.55 的目标价，对应于14 倍2012 年动态PE。