交银国际：金山软件潜在上升空间97%

　　交银国际  谷馨瑜

　　次季业绩胜市场及我们预期：(1) 次季收入达到2.63 亿元 (人民币，下同)，环比增14%，同比增7%，较市场预期高5.9%。(2) 营运溢利为1.03 亿元，环比升57%，同比升43%；纯利为1.04 亿元，环比升61%，同比升57%。摊薄后每股盈利为0.107 港元，环比增58%，同比增62%。(3) 期内政府补贴增加降低研发费用，不过因新游戏和资料片推出的销售费用增加而抵销部份贡献，除税前溢利增加至39%。(4) 净现金为16.49 亿元。

　　游戏收入符合我们预期，《月影传说》/《热血战队》等新游戏将于下半年贡献收入。(1) 游戏收入为1.73亿元，环比增6%，同比增9%，主要受剑侠系列及新资料片的带动。(2) 月度ARPU 值上升至46 元，环比增7%，同比增12%。每日平均最高同步用户人数为65.3 万人，较上季下降5%。月平均付费用户人数为125 万人，较上季度下降1%，主要由于公司游戏在越南市场受到行业法规影响。(3) 预期《月影传说》在第4 季将贡献10%的游戏收入，总收入有望提升。

　　短期内杀毒软件收入负增长仍持续，但WPS 在此期间将成为应用程式软件收入增长的主要动力。1) 应用程式收入增至人民币9,000万元，环比增32%或同比增3%，主要是由于政府/机构以及地震后日本市场的WPS 订单增长迅速，抵销了去年推出杀毒软件免费的影响。2) WPS 于本季度贡献了~60%+应用程式收入，核高基项目基金将进一步支持WPS 的开发及其收入前景。3) 自推出免费版本后，收费毒霸用户数目持续下跌，环比跌10%至213 万人，但市场份额/渗透率在推出2012版毒霸及腾讯投资公司后继续上升。4) 软件增值服务将会成为未来安全软件收入的重点。

　　投资主题﹕11 年下半年，随着WPS/新游戏的增长预测及经营开支预算下降，公司于2011 年纯利前景可观。长远而言，持续研发安全软件及腾讯开放平台和庞大的用户基础的支持将会带来收入及市场份额进一步增长。公司现价相当于2011/12 市盈率9 倍/7 倍，维持“买入”评级，目标价7.5 港元，相当于 2011/12 每股盈利0.42/0.58 港元 (增31%/16%)，3 年复合年增长率34%。风险﹕延迟推出新游戏/安全软件/游戏市场竞争激烈。