交银国际：农业银行多元化因素驱动盈利高增长

　　交银国际  李珊珊、万丽

　　多重因素驱动盈利快速增长。6 月末农行总资产/贷款/存款分别较年初增长10.9%/8.6%/9.2%，上半年公司重点加强同业资产配置力度。6 月末存贷比为55.47%，较年初略降0.3 个百分点，远低于同业。上半年实现归属母公司所有者净利润666.67 亿元，同比增长45.4%，每股收益0.21 元。盈利增长的主要驱动因素为规模增长、息差扩大、净手续费收入以及成本节约。

　　2 季度息差环比持平，下半年仍有上升空间。上半年净利差和净息差分为2.70%和2.79%，同比2010H1 分别上升30 和32 个基点，环比2010H2 分别上升11 和13 个基点，息差回升力度优于同业。2 季度息差环比持平。活期存款占比57.4%，仅较年初下降0.3 个百分点，较1 季末提高0.94 个百分点。相比同业，农行的三农金融业务对息差提升形成较大贡献。我们预计农行下半年息差仍有回升空间，目前公司存贷比较低，有上升的空间；三农金融占比提升亦有利于提升息差；贷款结构也有改善空间。

　　资产质量持续改善，拨备力度进一步加大。6 月末，不良贷款余额900 亿元，较1 季度末下降1.8%；不良贷款率1.67%，较1 季度末下降9 个基点。与同业逾期贷款较年初有所增长不同，农行的逾期贷款较年初减少65.37亿，降幅3.8%。农行资产质量仍有较大改善空间。年化信用成本为1.07%，同比提高17 个基点。6 月末拨备覆盖率为217.6%，较1 季末上升20.14 个百分点；组合拨备占比达到72.8%，较年初上升7.4 个百分点；拨贷比为3.64%，较1 季末提高17 个基点。融资平台贷款全覆盖+基本覆盖合计占比90%。三农金融业务的资产质量仍快速改善。

　　个贷占比提升，手续费佣金收入快速增长，三农金融占比提升。个贷占比为24.5%，较年初提高1.4 个百分点，较1 季末提高0.8 个百分点。除个人消费贷款外，个人住房、个人经营贷款和卡透支额均保持快速增长。上半年手续费及佣金净收入同比增长65.4%，顾问和咨询费贡献了31.5 个百分点，结算与清算手续费贡献11 个百分点。三农金融资产、存贷款增速高于全行，利润贡献提升。

　　维持长线买入评级。公司存贷比较低，重组债券的下降以及三农业务占比提升有利于全行息差回升；手续费收入增长驱动因素多样化；资产质量仍有改善空间。我们下调成本收入比预测，上调净手续费收入增速，上调11-13 年盈利幅度为4.8%/5.4%/6.4% ， 预计11-13 年盈利分别增长36.9%/20.4%/16.0%。尽管盈利上调，但市场估值水平下降，维持目标价4.68 港币。目前11 年PE 和PB 分别为7.85 和1.64 倍，维持长线买入评级。