交银国际：工行贷款结构和收入结构显著优化

　　交银国际  李珊珊、万丽

　　盈利略好于预期。工行上半年实现归属母公司股东的净利润1094.8 亿元，同比增长29.4%，盈利增速好于预期4.8%，主要手续费及佣金收入增速快于预期，以及投资收益好于预期。盈利主要驱动因素为规模增长，息差扩大，手续费佣金收入增长以及成本节约。成本收入比同比下降2.66 个百分点至25.52%。6 月末， 资产总额/ 贷款总额/ 存款总额分别较年初增长10.7%/8.0%/8.1%，贷存比为61.2%，较年初下降0.8 个百分点。

　　息差环比略降，下半年预计稳中有升。上半年NIS 和NIM 分别为2.49%和2.6%，同比2010H1 分别扩大21 和23 个基点，环比2010H2 分别扩大7 和9个基点。以期初期末余额计算，2 季度息差环比略降2 个基点。活期存款占比稳定，6 月末为51.8%，较年初略降0.02 个百分点。下半年贷款结构继续优化，息差仍有回升空间。

　　资产质量继续改善，拨备力度加大。6 月末，工行不良贷款余额695 亿，较年初下降5.1%，较1 季末下降1.8%；不良率0.95%，较1 季末下降5 个基点。关注类贷款余额较年初减少2.4%。上半年不良净生成率-0.03%，仍处低水平。逾期贷款余额为1082 亿，较年初增加59 亿，增幅为5.7%，与行业整体变动趋势一致。按照监管层最新口径，工行融资平台贷款余额9310 亿（10年末6496 亿），主要由于统计口径重大调整，如果按原有口径则6 月末为6230 亿。上半年计提贷款损失准备168 亿，同比上升72%，年化信用成本为0.48%，同比上升16 个基点。拨备覆盖率为261.1%，较1 季末上升14.6 个百分点；组合拨备占比为79.9%，较年初上升4.6 个百分点。拨贷比为2.47%，与1 季末持平。

　　贷款和收入结构优化。小企业贷款、贸易融资和个人贷款分别较上年末增长25.2%、21.2%和10.9%，高于全行信贷整体增速。6 月末个贷占比25%，较年初提高0.6 个百分点，其中信用卡占比提高0.4 个百分点，住房抵押占比下降0.6 个百分点。个人贷款中非住房类贷款增量占比达75.6%，首次超过个人住房贷款。手续费及佣金收入同比增长45.5%，增长驱动因素相对均衡，清算和结算业务和投行业务贡献均超过10 个百分点。手续费及佣金净收入占营业收入的比重达23.12%，同比提高2.82 个百分点。

　　维持长线买入评级。6 月末，工行核心CAR9.82%，较年初下降15 个基点；CAR 为12.33%，较年初上升6 个基点。公司贷款结构和收入结构显著优化；资产质量持续改善；手续费佣金收入均衡快速增长。上调11-13 年手续费收入增速预测和投资收益预测，略下调成本收入比，上调11-13 年盈利幅度为4.4%/6.8%/7.2%，预计11-13 年盈利分别增长22.8%/12.3%/11.9%，对应EPS 分别为0.58/0.65/0.73 元。由于市场估值下降，下调目标价10%至6.45 港币。目前11 年动态PE 和PB 分别为6.84 和1.43 倍，维持长线买入评级。