交银国际：三江化工价值被严重低估

　　交银国际  贺炜

　　中期盈利录得大幅增长。中期业绩数据显示，中国三江化工2011 年上半年实现收入人民币894.44 百万元，同比增长7.6%；实现毛利人民币186.17 百万元，同比增长16.0%；实现核心净利润人民币158.22 百万元，同比增长42.9%；实现每股收益人民币0.155 元。中期拟分配股息HK$0.055/股。

　　环氧乙烷销量和价格的提升使收入出现小幅增长。2011 年上半年，公司环氧乙烷销量为70660 吨，同比增加4.5%；环氧乙烷平均售价为10620元/吨，同比增加2.5%。表面活性剂虽然平均销售价格大幅上涨39.4%，但由于增产环氧乙烷而致表面活性剂的销量减少33.7%，其对收入增量的贡献基本为零。

　　上半年综合毛利率同比略有提升，非经常性损益强化了业绩增势。2011年上半年，公司的综合毛利率为20.8%，略高于上年同期的19.3%。实际上，除了收入和毛利率小幅提升的贡献以外，核心净利润实现42.9%的大幅增长还应归功于非经常性损益的贡献。报告期，公司的其他收入及收益达50.19 百万元，较上年同期增加28.99 百万元。

　　下半年环氧乙烷产销量增长将较为明显，并且预计下半年综合毛利率将有进一步的提升。由于环氧乙烷三期6 万吨项目于5 月24 日确认正式投产，其对公司产量的贡献将在下半年得到体现，预计下半年环氧乙烷产量较上年同期将增加3 万吨。此外，公司预计下半年将有若干条其他竞争对手的环氧乙烷生产线检修，这将对环氧乙烷价格形成支持，并有望促使综合毛利较上半年有所提升。价升量增，将推动公司盈利能力出现实质性增长。

　　公司环氧乙烷五期20 万吨/年项目建设期已确定。公司计划在浙江海盐经济开发区建设环氧乙烷五期20 万吨/年项目，该项目预计将于2012 年第二季度开工建设，于2014 年建成投产。公司产能扩张态势非常明确。

　　继续维持“买入”的投资评级。基于公司上半年经营数据，我们将未来三年盈利预期由人民币0.34\0.43\0.54 元/股小幅微调至0.37\0.42\0.49 元/股。我们仍维持对中国三江化工“买入”的投资评级，并维持此前设定的目标价HK$4.11。