交银国际：同仁堂激励作用显现 业绩增速加快

交银国际  吴斌

激励作用显现，业绩增速加快。同仁堂科技2011 年上半年收入和归属于股东净利润分别同比增长30.4%和35.5%，远远超出往年水平，实现EPS 0.29 元人民币，高于我们此前预期，无中期股息。我们认为，业绩的快速增长源于今年4 月份通过管理层现金激励方案之后，业绩释放动力加大，符合我们前期对公司的判断。单季度来看，2011 年第2 季度收入同比增长38.1%，净利润同比增长47.2%，增速大幅提高，远远超出往年。

中药材涨价没有影响公司毛利率。上半年实现毛利率49.9%，同比提高0.7 个百分点。第2 季度单季度毛利率51.9%，达到近年来的最高点。我们认为，毛利率的良好控制源于：1、公司对主要中药材建有种植基地；2、高毛利率的二线品种和同仁堂国药增长较快；3、由于公司取材优质，与上游供应商关系稳定，因此实际采购药材的涨幅要低于普通药材市场涨幅。

同仁堂国药保持高速增长。同仁堂国药上半年收入和净利润分别同比增长68.4%和53.2%。其中，破壁灵芝孢子粉实现收入39 百万元，同比增长高于50%；海外药店实现收入43 百万元，同比增长30.4%。

总体来看，虽然增速超出我们预期，但盈利加快增长的趋势符合我们之前对公司的判断：激励到位后释放业绩意愿加强，短期增长来源于现有产品挖潜和费用率优化，以及同仁堂国药快速增长，长期增长来源于营销改善和传统中成药的价值回归。

下半年仍将保持较快的同比增长。3 个过亿品种展现持续增长能力，阿胶提价，金匮、西黄丸等二线品种的较快增长，同仁堂国药的快速增长，这些都将是下半年业绩的保证。我们观察到8 月份以来，在发改委重拳下，公司的部分主要中药材市场价格已经开始出现下跌，成本压力降低，我们预计公司全年综合毛利率将能够维持去年水平，甚至可能有所提升。

上调盈利预测，维持“买入”评级。假设同仁堂国药今年底上市，摊薄股权，不考虑一次性收益，我们将2011～2013 年预测EPS 由此前的人民币0.42/0.53/0.69 元小幅上调至人民币0.45/0.56/0.73 元（ 对应港元0.54/0.67/0.88 元）。维持“买入”评级和目标价10 港元，在激励方案实施后，公司已经进入快速增长期，适合长期持有。