交银国际：金鹰商贸中期业绩理想

　　交银国际  叶建中

　　2011 年上半年纯利同比增长32.6%，较我们预期高5%及符合市场预期，纯利增长超预期源于利息收入及外汇收益上升。金鹰的经营利润增长26%，符合我们预期。重申“买入”评级及23.4 港元的目标价。金鹰上半年的业绩增长强劲，同比增32.6% (对比茂业(848.HK)的增长只有9%)，由于店铺总GFA 在过去12 个月的增长达51%，再一次证明管理层良好的执行能力。我们重申“买入”评级，维持目标价23.4 港元，相当于25X FY12E P/E，较主要消费股同业有10%溢价。金鹰的执力能力强，在江苏市场具有龙头地位，股本回报率高、财务稳健 (净现金达18亿元人民币)、FY11-13E 的每股盈利复合年增长达25.4%(主要消费股平均23%)，其估值应比其他中国主要消费股享有溢价。

　　增长动力将持续至第3 季。2011年7月1日至8月15日的同店销售增长同比升至30%，管理层有信心全年的同店销售增长可达25%以上，并预计FY11E 的佣金率会下跌0.6-0.8 个百分点。由于金鹰提高私人品牌的销售组合占比，直接销售的毛利率可望上升 (私人品牌占上半年的直接销售14%，毛利率高于40%)。往前看，金鹰将继续快速扩张 (FY11E/12E 的增长可达74%/35%)，继续稳守江苏市场的龙头地位，并逐渐扩充安徽、西安及昆明市场。相较其他同业，公司的平均店龄较年青 (FY11E 的平均店龄只有3.3 年)，加上过往能在较短时间内令新店取得盈利，我们对金鹰的增长前景持正面看法 (FY11-13E 的每股盈利复合年长长为25.4%)。

　　预付卡销售未受监管影响。管理层指出，2011年7月1日至8 月15日的预付卡销售金额同比增30.6%，高于11 年上半年的20.6%增长。此外，(1) 85%的预付卡销售是来自人民币500 元及人民币1,000 元的储值卡，仍处于人民币1,000 元的不记名卡上限之内；及(2) 超过90%的预付卡购物金额乃由买家名字登记付款方式支付(信用卡及支票)，我们认为预付卡监管的影响不大。

　　业绩亮点。基于总销售所得升37%、同店销售增长29%(平均每宗交易销售额增22%)及新店贡献(淮北、合肥、郑州及昆明2 期以及2 家收购的安徽及瑞景店)，公司收入增35%。毛利率跌1.9 个百分点至77.8%，主要是由于佣金率跌0.8 个百分点至20%，原因是﹕(1)黄金、珠宝及贵重饰物商品组合上升3 个百分点，及(2)年轻店铺的贡献上升，但却因受惠商品组合优化，直接销售的毛利率升0.2 个百分点至22.1%而略为抵销。总经营收入增34%，经营利润率跌3.2 个百分点至48.1%，主要是由于佣金率下跌0.8 个百分点、员工开支比率增1.7 个百分点及租金开支比率增0.3 个百分点所致。由于金鹰投资收息产品及结构性银行存款，净财务收入大升180%。