A8电媒音乐：行业政策冲击影响依然延续

　　交银国际  李志武、孙凌岚

　　中期业绩同比大降53.6%。（1）2011 年上半年公司主营业务收入为人民币2.49 亿元，同比下降30.52%，净利润为932 万元,同比大幅下滑53.6%,EPS 为0.02 元；（2）上半年收入环比下降22.9%,净利润环比下滑57.2%。

　　行业规范政策冲击依然延续。（1）2010 年IVR 业务收入为0,业务已经停滞,受行业规范政策冲击最大；（2）铃声下载和其他音乐相关业务收入分别为2813.6 万和594.7 万元,同比分别倒退25.2%和68.8%,环比分别下降36.5%和56.1%;(3)彩铃业务实现了10.5%的同比增长,收入为1.36 亿元,环比增长16.9%,为唯一增长的分项业务;(4)非音乐业务也出现大幅下滑,收入为7935.7 万元,同比下降54.9%,环比下降46.8%，主要原因是公司剥离了阅读等业务以更加专注音乐领域。

　　销售费用率的大幅上升完全抵消毛利率了的上升。（1）上半年的综合毛利率为39.5%,同比上升3.3 个百分点,环比上升1.8 个百分点；（2）毛利率上升的主要原因在于成本较高的合作联盟的占比下降,其成本率由上年同期的31.2%大降至17.6%,下降了13.6 个百分点;(3)在毛利率上升的同时,费用率却出现了大幅上升,尤其是销售费用率由上年同期的20.2%升至27.6%,大幅上升5.4 个百分点,主要原因在于加大运营商市场的开拓所致，这不但完全抵消了毛利率的上升,还拖累销售净利率同比下降1.6 个百分点至3.8%。

　　上调至“中性”的投资评级。（1）本次行业规范政策对于公司传统业务的冲击依然在延续,重点发展的音乐云业务尚需时间培育, 在未来一到两年内,公司将处于业务转型过程中,这将考验公司的战略发展和管理能力；（2）我们下调公司2011、2012 年EPS 分别为0.04 元、0.04 元，上调目标价至1.37 港元,对应2011 年1 倍的PB，上调幅度为14%，上调投资评级至“中性”。