交银国际：中国财险手续费率优化超预期

　　交银国际  李文兵

　　业绩同比增长99.9%,超预期. PICC 公布了2011H1业绩，上半年实现净利润52.8%亿元，同比增长99.9%，较我们之前的预期超出31.2%，主要是承保盈利的增长超过了我们之前的预计. 公司2011H1 总资产和净资产分别为2600亿元和305 亿元，分别较年初增长23.6%和24.9%,符合我们之前的预计。

　　总保费收入914亿元，同比增长12%，在我们预期之中. 中国财险上半年实现总保费收入914 亿元，同比增长12%，与我们预期的一致，已赚净保费569亿元，同比增长14.3%，也符合我们的预期。在不同的险种方面，由于汽车销量增速的放缓，车险总保费仅仅增长9.3%，但是非车险保持了较快的增速，同比增长19.7%,非车险保费收入占总保费的比例上升1.7%达到29.7%。.

　　承保盈利超预期，综合成本率92.5%，较我们之前预计低3.3%，手续费率改善为最大驱动因素. PICC 综合成本率优化至92.5%的优秀水平，为上市以来的最好水平.分项来看，公司赔付率为64.9%，与我们之前预计的64.8%基本一致，较去年同期优化1.2%；管理费用率较去年同期上升2.3%至12%； 得益于市场竞争的改善以及公司的分保政策，手续费率优化了5.3%至15.6%，比我们之前预计的低5.2%。我们认为公司优秀的手续费率水平在未来1-2 年内将得以维持。

　　总投资收益增长39.6%至26亿元，得益于资产扩张以及净投资收益率的上行.得益于加息周期，公司的净投资收益率由去年同期的3.09%上升53 个BP 至3.62%，同时投资资产余额较去年同期扩张40%左右，使得公司净投资收益增长63%至29 亿元，但是由于A 股的疲弱，公司总投资收益26 亿元，低于净投资收益，总投资收益率3.2%，基本与去年同期持平。我们认为下半年A股表现好于上半年的可能性很大，同时中国还有继续加息的可能，因此下半年投资收益将好于上半年。.

　　分别上调2011E/2012E/2013E 盈利预测 11.4%/5.3%/4.98%.我们调整了盈利预测，主要是将2011E/2012E/2013E 的手续费率和赔付率分别调整了-3.99%/-1.55%/-1.55%和0.06%/0.78%/0.78%,以反映费用率的优化以及潜在的赔付率的上行。将 2011E/2012E/2013E 盈利预测分别上调 11.4%/5.3%/4.98%。

　　维持“买入”投资评级以及目标价HK$18.近期由于大市下跌以及市场对车险费率自由化的过分担心,公司股价下跌不少，但是我们认为公司未来基本面依然强劲.同时保监会正在准备推行增加交强险费率，使得财险公司交强险能够达到盈亏平衡（PICC2010 年交强险亏损为20 亿元）。我们在预测模型里面以及考虑了未来成本率的上行，维持买入评级以及目标价HK$18 不变，目标价对应2011/2012 年P/E 为17.4x/14x ，PB 为 4.7x/3.5x