友邦保险业务结构持续改善 价值增长超预期

　　交银国际  李文兵

　　AIA上半年实现净利润13.6亿美元，同比增长24%，净资产211亿美元，同比增长8%，符合预期。AIA 上半年实现净利润13.6 亿元，净资产211 亿元，分别同比增长24%和8%，符合我们之前的预期，税前运营利润9.8 亿元，低于我们之前预计的11.3 亿元，主要保户权益支出超出我们的预计。区域市场方面，香港贡献了盈利增长的44%，泰国、新加坡与去年同期利润基本持平，中国市场利润转正，韩国、马来西亚和其他区域市场等利润保持了微幅增长。

　　加权保费增长12%至67 亿美元，首年期缴保费增长17.8%，标准保费增长23%，符合我们之前的预期。AIA2011H1 加权保费保持稳定增长，同比增长12%，基本符合我们之前做出的13%的预期，由于公司持续推行产品结构改善，公司首年期缴保费增长17.8%，标准保费增长23%，显示了公司战略推行的成效。区域市场方面，公司主要市场香港、新加坡和泰国首年期缴保费和标准保费均增长强劲，分别贡献了首年保费26%、22%、24%和标准保费28%、18%和20%的增长。

　　边际与规模同贡献，新业务价值3.99亿美元，同比增长32%，超预期，内含价值增长10%，超过我们之前7.5%的预期。公司内含价值增长10%至219亿美元，超过我们之前增长7.5%的预计，主要是市场价值调整差异的影响；公司新业务价值增长超预期，标准保费贡献了23%的增长，新业务边际由33.7%提升至36%，贡献了6.8%的增长，超预期原因主要是我们未充分考虑新业务边际的提高。区域市场方面，新业务价值增长主要来自香港、泰国、新加坡和中国，分别贡献了新业务增长的27%、35%、30%和15%，香港主要源自规模保费的增长，边际略降；泰国、新加坡和中国规模与边际同贡献。

　　维持长线买入投资评级不变，目标价由HK$31.4 上调至HK$32.1 元。由于公司运营利润弱于我们预期，我们略微调整公司2011 年盈利预测，将公司净利润下调10%至25 亿美元，主要是将公司收入下调了1.1%，而总费用未调整，将公司新业务价值增长由20%上调至30%，依据评估价值模型，我们将公司目标价上调为HK$32.1 元， 对应2011 、2012 年P/EV 分别为1.53X/1.34X，NBM 为21X/12.5X。我们维持对公司基本面的积极看法，因为公司价格已经接近目标价，我们维持长线买入投资评级不变。