交银国际：真明丽2011年首季盈利能力疲弱

　　交银国际  谢剑英

　2010年1月1日至2011年3月31日的年度业绩。真明丽把财政年度终结日由12 月31 日更改为3 月31 日后，公布首15 个月截止3 月31 日的年度业绩。

　收入增53.9%但核心盈利下跌26.2%。(1) 2010 年1 月至2011 年3 月期间，公司收入增加53.9%至17.1 亿港元 (FY09 的收入为11.1 亿港元)，主要受惠LED 装饰灯产品 (增加43.7%) 及LED 一般照明灯产品 (增加292.2%) 的收入。 (2) 核心盈利下跌26.2%至1.166 亿港元 (2009 年的核心盈利为1.58 亿港元)，主要受高开支比率拖累。(3) 真明丽建议派发每股股息0.06 港元，相当于48%的派息率。

　2011年首季盈利能力疲弱。扣除2010年的业绩表现，真明丽2011年首季的盈利能力疲弱。公司在2011 年首季的收入为2.277 亿港元，核心盈利只有1160 万港元。

　毛利率维持不俗的水平。期内，公司的毛利率维持在34.0%，较2010 年高出1.5 个百分点，主要由于LED 产品的毛利率较高。2011 年首季的毛利率达到43.9%。

　LED 产品及国内销售的权重增加。(1) 有关期间内，真明丽的MOCVD装置从7 个增加至19 个，使LED 产品权重增加。LED 产品的百分比从2009 年的63.1%提升至2010 年的71.8%，并进一步增加至11 年第一季的79.6%。(2) 国内销售百分比亦持续上升，从2009 年的13.4%提升至2010 年的23.8%，并进一步增加至11 年第一季的24.8%。

　我们忧虑芯片市场竞争及公司财务资源。(1) 随着众多LED 同业均进取地购置MOCVD 机以扩张芯片产能，我们预计LED 芯片的市场竞争趋于激烈（特别体现在中低端市场），将会对真明丽构成压力。(2) 真明丽录得高水平的库存及应收贸易款项（库存周转日数453 日及应收贸易款项日数114 日），而现金结余则由09 年底的9.03 亿港元大幅减少至371港元。财务资源或会局限未来业务发展。

　维持“中性”评级，目标价下调至1.86 港元。考虑到2011 年第一季盈利能力疲弱、未来市场竞争及财务资源限制，我们维持真明丽的“中性”评级，目标价下调至1.86 港元，相当于FY12F 15 倍PE。