电信行业：买入下游业务商 卖出上游运营商

　　交银国际  李志武、孙凌岚

2011 年度推荐公司集体跑输大市。（1）2011 年度策略报告中我们重点推荐了中国安芯、第一视频、亿和控股、中国无线四家公司，四家公司相对恒生指数的超额收益率分别为-40.6%， -31.3%， -40.0%， -70.9%，集体跑输大盘；（3）跑输大盘的原因一方面在于四家公司在2010 年度的股价涨幅较大，平均在2 倍以上；另一方面原因在于中小市值公司普遍受冷落，MSCI 中国小盘股指数跑输恒生指数15.6 个百分点；此外，四家公司均没发布一季度业绩，我们认为2011 年中报前后将会出现更为明朗的机会。

　2011 年最具受益时间优势的3G 产业为移动互联网业务。（1）从3G 产业链的受益次序看， 2011 年最具投资价值的3G 产业处于第三阶段，即最具受益时间优势的移动互联网业务；（2）3G 是移动通信领域中产业升级的狭义形式，通信业的广义升级则在于更多的渗透于其他产业之中，如物联网、三网融合等，产业结构升级优化是中国经济未来转型的重点。

　不能仅仅从用户增长与ARPU静态值来评估3G 运营的成功与否。（1）日本NTT DoCoMo 案例表明，3G 客户增长只是运营成功的必要条件之一而非充分条件；（2）和黄3 集团案例表明，高ARPU 值要从动态和成本对比角度综合判断；（3）网络质量/产业链协作关系/运营策略/客户体验等多方面因素均为3G运营成功的关键。

　3G 的国内发展仍具有较大的不确定性。（1）3G 用户增长才刚刚开始，后续问题如网络质量还未显现；（2）3G 牌照费用即将征收， 虽然包括终端、业务、网络质量日趋成熟，但未来发展的不确定性仍较大；（3）中国电信和联通的市盈率已经处于6 年来高位。

　投资策略应更关注估值的安全边际：（1）维持运营业“同步”的投资评级和服务业“领先”的投资评级，投资策略为“买入下游业务商，卖出上游运营商”；（2）给予“买入”投资评级的依次为：天工国际（826.HK）、中国安芯（1149.HK）、第一视频（0082.HK）、亿和控股（0838.HK）；（3）给予“长线买入”投资评级的为中国移动（0941.HK）；（4）给予“中性”的投资评级为中国电信（0728.HK）、中兴通讯（0763.HK）、中国无线（2369.HK）；（5）给予“沽出”投资评级的为中国联通（0762.HK）、A8电媒音乐（0800.HK）。