群益证券：阜丰集团底部收集 等待丰收

　　群益证券（香港）  孙洁

　　阜丰集团有限公司是中国主要采用发酵技术的重要纵向整合玉米生化产品制造商之一。公司为全球第一大味精和谷氨酸生产商、全球第三大黄原胶生产商。公司生产链较为完整，产品来自生产链的不同加工阶段，包括味精、谷氨酸、黄原胶、肥料、玉米提炼物及淀粉甜味剂等。公司的产品主要运用于食品、保健、农业、制药以及石油勘探等行业。

　　2010年业绩符合预期

　　业绩报告显示，公司2010年全年录得营收64.2亿元（人民币，同下），按年同比提升38.5%，基本符合我们之前预期；期间原材料价格及能源成本大幅攀升，毛利率下滑5.8个百分点，至24.4%；股东应占净利实现9.66亿元，按年同比微升4.1%，每股盈利0.69港元，全年派息26港仙。

　产能扩充带来销售收入提升

　　味精分部录得营收57.35亿元，按年同比上行35.7%，占总体营收89.4%。其中味精销售收入大幅攀升73.4%，至38.9亿元。主因味精产能大步扩充23.5万吨，至54万吨。在公司成功占领25%市场份额后，积极采取提价方案，期间味精出产价格由去年第一季度的每吨7140元（不含税，同下），一路攀升至每吨8504元，全年均价为人民币7903元，按年同比微升2.9%。另一方面，黄原胶受惠全球石油行业回暖影响及公司3.8万吨高产能配合，营收按年同比激升67%，至6.81亿元。

　生产成本一片“涨升”，毛利率蚕食严重

　　占公司生产成本逾一半的玉米价格于2010年上扬23.2%，煤炭及硫酸等能源价格分别增长22.8%和31.6%，味精分部毛利率下跌6.9%至22.7%。另一方面，黄原胶则受惠内蒙古厂房规模经济效益，毛利率提升2.3个百分点，至38.8%。2011年，在高通胀预期环境下，生产成本不容小视，但增长速率有所缓减。从今年首两月采购价格来看，增长趋势已有所放缓。玉米价格维持2010年第四季度水平，每吨1750元；煤炭价格略微上升至每吨350元。同时内蒙古8万吨产能的自建合成氨生产线将于今年4月投产，届时将为公司毛利率带来一定程度的改善，我们预计2011年全年毛利率将上修至24.59%。

　营收增长还靠产能

　　公司营收增长主要动力来源为产能的扩充及价格的提升。产能方面，2011年味精产能将达64万吨，黄原胶产能亦达4.4万吨。价格方面，管理层预计2011年味精行业将有30万吨落后产能退出，为此公司将利用其龙头地位保守提价3%-6%，预计全年均价可达人民币8290元。黄原胶价格亦将维持每吨19500元以保持目前高市场份额。今年1万吨产能的苏氨酸将继续作为新产品为公司录得不错的成绩。管理层亦表示，今天味精及黄原胶目标销量为62万吨及4万吨。首两月公司已录得味精及黄原胶9.6万及6500吨的销量，且两者价格双双抬头。剔除春节休假使销量减少的因素影响，并结合首两月销量表现及往年完成目标情况来看，我们相信公司能达全年指标，预计2011年营收增长为25%或以上。

　维持买入评级，目标价7.30港元

　　考虑到今年公司仍将面临原材料及能源价格上升压力，我们下修2011/2012年每股基本盈利至人民币0.64及0.8元。基于行业同类公司估值水平及公司味精和黄原胶产品市场龙头地位，我们给予2011年9.7倍PE估值，得目标价格为7.30港元。公司股价在经历前段时间较大调整后，2011年预测PE估值下滑至7.45倍，估值偏低。我们维持买入的投资建议，底部收集，等待丰收。