中银国际：腾讯控股2010年业绩符合预期

　　中银国际  刘都

　　腾讯控股公告 2010 年4 季度盈利同比增长44.5%，比我们的预测高6% (但比市场预期低5%)。我们维持对该股的卖出评级，但根据调整后的盈利预测，我们将目标价上调至185.00 港币。估值高企、用户增长放缓以及对游戏收入过度依赖是我们的主要担忧。

　　2010 年4 季度及全年业绩回顾

　　2010 年全年收入同比增长58%，盈利同比增长56%至80.5亿人民币。4 季度盈利增长44.5%，增速略低于全年水平，这是由于4 季度收入增长放缓至50%。4 季度盈利比我们的预测高6%，但比市场预期低5%；

　　互联网增值服务用户平均每户收入(ARPU)大幅提高是盈利快速增长的主要原因：4 季度平均每户收入由3 季度的20.5 元/月上升至22.2 元/月，这是4 季度盈利增长的主要动力。互联网增值服务用户总数实际环比有所下降，由3 季度的6,730 万降至6,570 万。我们认为，互联网增值服务用户平均每户收入的上升主要是由于在线游戏业务带来的收入，因为管理层表示，互联网增值服务用户平均每户非游戏收入仍保持在8.1 元/月的水平；

　　尽管处于淡季，但 4 季度在线游戏业务收入仍环比增长9%至27.9 亿人民币，占到了公司当季总收入的51%。

　　估值

　　我们预计，公司 2011 和2012 年盈利将分别同比增长28%和29%。我们认为，各个市场的竞争都有所加剧且监管层面的不确定性加大，而鉴于公司的收入来源结构，其盈利超过市场预期的可能性很小。

　　我们维持对该股的卖出评级，但将目标价上调至185.00 港币，因为我们将估值基准由2011 年盈利改为了2012 年盈利。我们采用了28 倍的目标市盈率，比公司的历史平均1 年远期市盈率水平高一个标准差。