群益证券：建议底部收集中国旺旺 等待丰收

　　群益证券（香港）  孙洁

　　旺旺集团系创始于台湾，于1990年代初期进入中国市场。中国旺旺目前为中国食品饮料业的龙头厂商，主要产品为米果、乳制品及饮料及休闲食品，分别占2010年营收的28%, 47.6% 及23.7%。

　2010年业绩逊于预期

　　业绩报告显示，公司2010年全年录得营收22.4亿美元，按年同比升31.2%。三大产品米果、乳制品和饮料、休闲食品的销售分别增长34.3%、33.8%和22%。另一方面，2010年下半年，原材料价格大幅上涨，成本压力加剧，加之所得税率增加6%，至19%，压缩利润空间，净利润增长仅为14.6%，逊于市场预期。每股盈利2.71美仙，全年派息率高达83.3%。

　原材料大幅上扬，毛利受压严重

　　2010年，公司主要原材料皆大幅上涨，全年整体毛利按年同比下降2.9个百分点，至37.6%，亦低于2010年上半年38.1%。米果、乳制品和饮料、及休闲食品毛利率分别下滑3.3%、1.4%及4.8%。其中占公司成本16%的奶粉价格上升7%，糖、棕榈油、大米和马淀粉（合计占公司成本约15%）的价格涨幅高达19%-45%。管理层表示，2011年原材料价格依旧会有所攀升，但是速率应该有所放缓，预计奶粉、大米及糖的价格有7%-20%的上调趋势。同时公司方面表示，奶粉存货较为充足，预计可维持至今年7月，为此我们认为2011年上半，乳制品及饮料产品毛利理应得到一定改善。

　　另一方面，公司于2010年上调价位温和，未及时全部转嫁成本 压力，亦成为毛利受压原因之一。公司在2010年上半年将大礼包价格上调2%，下半年将乳品饮料售价上修3%。管理层表示2011年，公司将对60%的米果和休闲食品价格提高7到10个百分点，把40%的旺仔牛奶价格提高3个百分点。

　　我们认为，公司今年能通过提价、优化产品结构、提高产能利用率等措施，毛利率保守估计可以上修0.8-1.5%。

　　2011年的销售增长

　　管理层表示，2011年公司乳制品及饮料类产品的销售额将有30%的增长，米果及休闲食品的销售额则增长25%，我们认为该增长速率虽然较为保持但却合理。我们瞭解到公司今年首两个月在农历新年假期效应的刺激下销售增长仅为18%，低于往年历史数据。但我们又可喜的发现2012年农历新年为1月，为此2011年年底销售量将再次有一波增长，春节效应将提早录得。

　继续渠道管理

　　旺旺继续透过整合及重组于城市的分销渠道，分销商数目由2009年10,000个减少至2010年的8,000个，在削减分销商数目的情况销售并未见减少，为此该整合较为成功。此外，公司将增加直销配送比率和采用SFA系统（销售自动化），以减少运输费用。

　底部收集，等待丰收

　　公司股价在经历前段时间较大调整后，市场预期市盈率由30倍下滑至22-24倍。考虑到2011年公司将采取积极提价战略、原材料价格上涨放缓及销售的渠道管理，预计2011年业绩将总体上优于2010年。我们认为公司目前股价偏低，较为吸引，建议底部收集，等待丰收。