中银国际：维持山水水泥买入评级

　　中银国际  胡文洲

　　过去两天我们为客户安排了与山水水泥管理层的见面会，总体来看投资者们看好未来的水泥市场以及山水的扩张战略，但是对水泥价格能否维持在高位略有担忧。我们对山水水泥维持7.70 港币的目标价和买入评级。

　会议纪要

　　过去两天里，我们安排了约20 位客户同山水水泥的管理层会面。投资者对水泥市场及公司盈利前景持总体乐观态度。我们将投资者担忧和关心的主要问题总结如下：

　　1) 自去年9月份实行限电政策以来，山水水泥11月销售均价(不含增值税)已上调17%至266 人民币/吨左右，这样的高价能够持续吗？

　　管理层: 受季节性因素影响，尽管1 季度水泥价格可能略有调整，但调整的幅度应仅为10%- 15% (环比)左右，低于前几年20%的平均水平。公司采取收缩水泥熟料对外供应的策略，从而提高公司在熟料定价上的话语权。因此，基于成本推动效应，水泥价格应能持续高位运行。

　　我们的观点: 尽管季节性因素可能产生不利影响，但是鉴于山水水泥12 月水泥发票价格大幅上涨(环比上升15.3%，同比上升57%)且发票销量增长强劲(同比增长6.2%)，我们继续对公司盈利前景持乐观态度。实际上，公司11 月水泥销售均价比我们此前预测的245 人民币/吨高出8%。

　　2) 到目前为止公司的吨毛利是多少？

　　管理层: 公司2010 年的平均吨毛利预计应为50 元人民币左右，11 月更是达到了70 元人民币以上的历史高点。管理层对2011 年的利润率持乐观态度。

　　我们的观点: 2010 年吨毛利同比上升8%至50 元人民币，符合我们的预测。得益于有效的成本节约及定价控制，尽管2010年煤炭平均购买价(不含增值税)同比大涨22%至684 人民币/吨，公司的吨毛利仍有提升的空间。我们预测2011 年吨毛利同比上升25%至63.6 元人民币。

　　3) 公司在产能扩张及资本性支出方面有无计划？

　　管理层: 截至 12 月10 日，公司水泥产能为6,580 万吨，2011年底将扩张至8,000万吨，此后3至5年内再提高至1.16亿-1.45亿吨。去年，水泥熟料产能达3,095 万吨，计划于2011 年提高至5,000 万吨，并在3 至5 年内进一步扩至8,000 万吨。为实现8,000 万吨的水泥产能目标，公司制定了60 亿人民币的资本性支出预算，2011 年的资本性支出应在30-40 亿人民币左右，2012 年约为50 亿人民币。

　　我们的观点: 由于公司2010 年水泥熟料及水泥产能已达到我们的预测目标，我们相信至今年末水泥熟料及水泥总产能分别能达到5,000 万吨及8,150 万吨。我们认为，通过收购运营许可或现有生产线来实现并购仍是公司的主要扩张策略。据公司披露，并购的平均每吨成本包括380-400 人民币/吨左右的熟料产能平均成本，再加上80 人民币/吨的粉磨站建设成本，而绿场建设成本为320-350 人民币/吨。

　　4) 山东省的产能淘汰工作目前进展如何？

　　管理层: 去年山东省的落后产能淘汰工作取得了巨大的成果，大大超出原先设定的目标(1,600 万吨vs. 488 万吨)。2011年还有1,000 万吨的落后产能有待淘汰。山水水泥认为山东省的全部落后产能有望于2012 年底前被淘汰。

　　我们的观点: 山东省是仅次于江苏省的全国第二水泥生产大省，2010 年1-11 月总产量达1.36 亿吨。2012 年，政府设定的山东省落后产能淘汰目标为2,200 万吨，说明淘汰进程加快，将对水泥价格形成支撑。

　估值及评级

　　来自管理层的最新数据进一步强化了我们对公司盈利前景的乐观预期。尽管1 季度是水泥业的传统淡季，但我们相信，公司有效的定价控制策略将有助于减轻季节性因素对1 季度水泥价格的不利影响，除非发生类似去年的暴风雪灾害事件。我们维持盈利预测不变，同时维持对该股的买入评级，并基于目标每吨企业价值(50 美元/吨)、企业价值/息税折旧前利润(6.6 倍)及目标市盈率(9.2 倍)综合估值法，维持7.70 港币的目标价。