中银国际：维持山水水泥7.70港元的目标价

　　中银国际  胡文洲

　　我们将于1 月10 日及11 日组织客户与山水水泥(0691.HK/港币6.16, 买入)的管理层进行为期两天的会议，讨论公司最新的经营情况及未来发展。山水水泥是我们在水泥板块中的首选股票，因为其估值具有吸引力 (2011 财年市盈率为10 倍，低于同业平均的12.2 倍) 且盈利增长前景美好 (2009-2012 财年间的盈利年均复合增长率有望达到35.4%)。我们看好公司在山东市场的领先地位。我们认为，鉴于公司正在进入山西、新疆、内蒙古等利润率更高的市场，因此该股应享有重估。

　　我们仍然采用了综合考虑每吨企业价值 (50 美元/吨)、目标企业价值/息税折旧前利润 (6.6 倍)和目标市盈率 (9.2 倍)的综合估值法来为该股估值，鉴于收购的执行风险，我们对上述三项指标均给予了较同业平均水平20%的折让。我们维持7.70港币的目标价和买入评级。

　　虽然由于春节期间一些工程建设速度放缓以及极端寒冷的天气，1 季度是水泥行业的传统淡季，但我们预计，由于供给紧张，水泥价格仍将稳定在当前水平。2 季度起需求应该再次升温，因此，如果季节性因素导致股价出现调整，我们建议投资者逢低买入。我们仍然看好公司的盈利前景，特别是随着打入内蒙古和山西等新的市场，未来几年中公司的每吨毛利率应将有所改善。

　　山东省水泥和熟料供应紧张已导致 9 月份以来公司产品在山东省的平均售价快速上涨。在山东市场，12 月水泥现货价格保持强劲上涨势头，P.O 42.5 水泥价格 (不含增值税)由342 元/吨上涨了43 元/吨至385 元/吨 (环比上涨12.5%)。

　　以下是我们希望从与管理层的交流中获得的信息:

　　1）最近山东和辽宁省的寒冷天气对公司的生产、销售和盈利有何影响。

　　2）公司最新的经营数据、平均售价和盈利情况。

　　3）公司与亚洲水泥合作事项的进展情况。

　　4）管理层对 2011 财年1 季度和全年盈利及产量的预期。

　　5）公司在山西、新疆、内蒙古等新市场的最新发展情况。