中银国际：维持对中电控股的持有评级

　　中银国际  姚圣

　　中电控股(0002.HK/港币63.25, 持有)澳州子公司TRUenergy 和Origin Energy (ORG.AU/澳元17.1, 未有评级) 在期待已久的澳大利亚新南威尔士州电力资产私有化竞标中打败竞争对手AGL Energy (AGK.AU/澳元14.91, 未有评级)。TRU 将以20.35 亿澳元(约合155.95亿港币)购得EnergyAustralia的能源零售业务资产、在新南威尔士州的售电权合约和未来发展用地，交易将于2011 年3 月前完成。

　　EnergyAustralia 是澳洲国家电力市场的第三大电力零售商，每年的电力零售量为21 万亿瓦时。该公司亦为新南威尔士州最大的电力零售商，客户数量达150 万，主要集中在澳洲最大城市悉尼的都会区。TRU 将收购该公司现有客户，同时还包括18-36 个月的过渡服务协议， 但收购资产中不包括EnergyAustralia 的配电网络。我们预计，收购完成后，TRU 的客户基础将扩大119%，跃升为新南威尔士州第二大电力零售商，仅次于Origin (其客户数量也将在此次私有化完成后提升50%以上)。由于2013 年前的费率水平已经设定，因此垄断式的行业结构将带来收益，同时，收购标的资产与TRU 目前的维多利亚州业务IT 系统的整合也将带来成本节约。然而AGL 更看重经营费用支撑下的内生增长 (TRU 能否留住用户，即降低新南威尔士州的用户流失率仍是一个问题)和减少收入流失，因为其每个用户的收购成本高达1,000 澳元。Delta Western 售电权合约包括Mount Piper 及Wallerawang 两家黑煤电厂的长期电力承购协议(预计两家电厂的寿命分别至2043 年和2029 年)。这两家电厂的总最大发电容量为2,280 兆瓦。TRU 并不控制这两家电厂的实际资产。公司还将负责这两家电厂的煤炭供应。现有的燃料合同价格低至40-50 澳元/吨，而目前的煤炭出口价格已接近110 澳元/吨。现有的燃料合同将于2014 年到期，尽管周边煤矿能够提供一定供给，但届时煤炭成本仍可能大幅上升。未来2-3 年内的碳排放计划调整也可能影响售电权合约的回报水平。如果包括对Wallerawang 电厂进行升级改造的资本支出，实际收购成本在300 澳元/千瓦 (约合2,400 港币/千瓦)。我们认为，此次收购售电权合约将满足收购新南威尔士州电力零售业务后带来的更高负载量要求，将使TRU 的总管理装机容量提升79%至5.4吉瓦。

　　收购新南威尔士私有化资产的资金来源包括两方面，即TRU获批的12 亿澳元新备用贷款及来自中电控股的资本性投入。管理层重申了维持TRU 和控股公司信用评级的意愿(例如，控股公司拥有28亿港现金币及82亿港币的未提取贷款额度。除在新南威尔士展开收购外，公司正计划收购中国的核电资产)。通过这次规模空前的收购，我们认为TRU 可进一步提升其在澳洲国家电力市场的地位和规模，但未来在运营上也面临着不确定性。作为澳洲第三大能源公司(占国家电力市场零售量的24%)，中电控股通过收购获得的收益将有助于提高TRU 在澳大利亚单独上市的可能性。尽管盈利提升了6% (即6.5 亿港币，且管理层预测已投入资本将获得双位数的收益，或内部收益率出现15%左右的中期增长)，但我们仍维持对中电控股的持有评级。有可能导致TRU 估值向下重估或重估的主要因素包括碳排放管制政策、新南威尔士能源行业整合成果、发电厂负载系数及能源成本控制。