中银国际：腾讯步入困局 评级下调为卖出

　　中银国际  胡文洲

　　我们将腾讯控股的评级下调为卖出，并将目标价下调至139.00 港币。考虑到竞争加剧及紧缩政策，我们相信公司的业绩难超市场预期。目前股价对应28 倍2011 年预期市盈率，较历史交易区间高一个标准差，我们建议投资者获利回吐，等待更好的介入时机。

　评级下调为卖出，目标价调降为139 港币

　　我们预计 2010-11 年，腾讯控股的盈利将分别同比增长53%和28%，收入分别同比增长56%和31%，比昨日彭博调查显示的市场预期分别低5%和8%。

　　市场竞争环境越来越激烈，同时政策法规也面临着极大的不确定性，在这种背景下，我们认为公司的业绩很难大幅超越市场预期。因此，我们建议投资者可在当前点位获利回吐。同时，我们将基于现金流折现模型的目标价从190.00 港币下调为139.00 港币(假设加权平均资金成本为11.5%、永续增长率为5%)，对应22 倍调整后的2011 年预期市盈率，这是公司3 年平均估值区间的平均水平。我们下调评级也是考虑到了季节性因素，根据往年经验，4 季度业绩通常都较为疲软，短期内缺乏增长动力。无论是基本面抑或投资热度都无法支撑该股坚挺在均值的1 个标准差之上。

　　根据11 月19 日公司的收盘价，目前该股的市值已达到3,230 亿人民币，市场预期一年远期市盈率为25.5 倍。与同业相比，公司庞大的QQ 会员数量为其多平台产品带来了协同作用，因此享受了一定的估值溢价。3 季度公司49%的收入来自于在线游戏，如果QQ 会员基数不能保持稳定，那么公司的估值水平将逐步接近于同业。

　盈利超预期的空间不大

　　我们认为，公司的盈利增长很难超出市场预期，这是基于以下几方面原因：

　　1. 4 季度收入不会增长：在三大主要业务中，仅有互联网增值服务在3 季度持续增长，得益于正值学生暑假，季节性效应增强。4 季度学生们将忙于考试，因此预计网络访问量将下滑。类似的季节因素也曾在2007-09 年出现过。

　　2. 随着公司试图将现有产品转化为收益，从09 年3 季度开始毛利率从高点一路下滑。在我们看来，对当前产品组合的大幅度调整，似乎已成为扭转利润率下滑趋势的唯一途径。

　　增长基本依赖于互联网增值服务，该项业务主要由 QQ会员增长和在线游戏使用所拉动

　　10 年3 季度，互联网增值服务占到公司总收入的79%。在此项业务中，在线游戏占分部收入的62%，占公司总收入的49%。

　　除了世界杯等特殊事件拉动在线广告收入增长以外，互联网增值服务依然是公司核心的收入增长来源。虽然网络游戏和互联网游戏为公司的产品组合注入了新鲜的血液，但是我们并不认为这两项业务在短期内会成为公司新的增长点。移动和电讯增值服务以及在线广告业务都很难在短期内为公司带来巨大贡献。

　由于季节性因素，4季度营业收入降低

　　3 季度非游戏类互联网增值服务收入环比增长9.2%，主要是得益于有利的季节性因素，即暑期学生用户带动月度用户注册增加。我们预测明年收入将呈单位数增长，表现平平。

　　3 季度在线游戏收入增长19.3%，主要是得益于《穿越火线》、《地下城与勇士》及其他新发布的大型多人在线游戏盈利上升。由于4 季度是在线游戏的传统淡季，我们预测收入增长将会大幅下滑。

　用户增长面临不确定性，导致2011-2012年营业收益增长面临压力

　　QQ 用户是腾讯多平台策略的根基所在。维护并扩大客户群是保持收益增长势头的关键因素。在360 事件中，腾讯在6天内失去了2,000 万用户。

　　为结束用户继续流失的不利局面，腾讯宣布实行与 360 互联网安全产品互不兼容的极端措施，并停止向安装360 产品的个人电脑用户提供服务。同时，腾讯以不正当竞争为名向360发起诉讼。随着360 召回“QQ 保镖”，腾讯也稳住了付费客户群体。

　来自其他即时通讯运营商的竞争

　　用户体验对于新客户的获取至关重要(无论是付费用户还是临时用户)。除腾讯外，其他即时通讯提供商竞争对手包括新浪(近期宣布与MSN 进行战略结盟)、百度及淘宝。

　　与腾讯仅是单纯的 C2C (用户对用户)沟通及娱乐工具不同，百度和淘宝是目前国内最常用的B2C (商家对客户)及C2C 网站。它们拥有广大的客户群、极高的用户增长率和用户忠实度。百度独特的经营模式和技术优势使它在同业竞争中脱颖而出。淘宝为互联网用户提供了一个盈利的平台，强化了用户体验及后台支持，从而确保了用户的忠实度。其用户既包括个人也包括企业。

　面临政府加强监管的风险

　　11 月20 日，工信部责令腾讯及奇虎恢复原有服务。工信部将会同相关政府部门对事件进行进一步调查。

　　鉴于当前即时通讯、社交网络服务及其它相关互联网增值服务基本处于不受监管的状态，且政府对此类公司的日常经营极少干预，我们相信，政府加强监管的风险程度相当之高。但是，作为一种新的沟通方式，即时通讯已累积了超过6 亿用户，占全国人口近50%。腾讯作为全国最大的即时通讯服务提供商，市值高于中国联通(0762.HK)，可与中国电信(0728.HK)比肩。从经济和社会影响两方面来考虑，我们相信政府理应对该领域实行监管。

　　通过内容审查、购买手机增长服务须进行强制性二次确认等方式，中国政府一直对保护用户权益十分在意。经过这次广受关注的腾讯奇虎纠纷事件，我们认为政府(工信部或其它相关部门)极有可能出台针对即时通讯及相关服务的监管条例，该领域业务增长很可能会受到短期影响，但长期来看会对整个行业产生正面效应。