中银国际：国美电器公司治理状况改善

　　中银国际  胡文洲

　　国美电器 (0493.HK/港币3.19，买入)公告今年前三季度业绩强劲。3季度收入同比增长18.6%，净利润同比增长49.2%。与去年同期相比，利润率也持续提升，综合毛利率、经营利润率和净利率分别达到17.6%、5%和3.9%。管理层表示，3季度成本收入比下降至12.6%表明成本控制措施效果良好。由于去年3季度的比较基准较高，因此3季度同店销售额仅同比增长14.1%，而今年前三季度同店销售额同比增长21.5%，保持了之前两位数的增长态势，这主要是由于每平米销售额同比增长了21.8%。主要集中在二、三线城市的185个门店装修项目执行情况良好，前三季度，这些城市的同店销售额增长快于一线城市。管理层预计，持续的门店装修计划将推动未来同店销售额的增长更加强劲。总体来说，今年前三季度，国美净增门店61家、装修门店216家、关闭经营不善的门店29家，截至3季度末，公司共有门店787家。管理层表示，他们的目标是今年年底前再新开40家门店。

　　截至今年9月末，公司的经营现金流达20亿人民币，资产负债表上的现金余额达50亿人民币。由于为“十一”黄金周做准备，存货周转天数略微上升至70天。管理层表示，公司仍有49亿人民币的银行贷款额度。

　扩大董事会规模

　　在即将召开的特别股东大会上，如果任命黄光裕方面的代表担任执行董事和非执行董事的提议获得通过，将董事会最高人数从目前的11人增加至13人，这不会对公司的整体战略产生重大影响。管理层认为，这一提案能够促进公司的团结，并充分代表所有股东(包括大股东黄光裕)的利益。为缓解国美与黄光裕之间的一些分歧，公司的5年发展规划可能略有调整，但战略重点仍是在二、三线城市开设更多的门店。我们认为，大股东黄光裕的利益得到了更好的代表，这将使公司的经营环境更加稳定，从而对公司发展有利。

4季度前景

　　管理层认为，由于消费者信心及宏观经济形势乐观，零售业环境仍将保持良好。管理层预计，4季度同店销售额增长将保持强劲态势，2011财年同店销售额增速也将达到两位数。

　　此外，鉴于贝恩资本此前将其2016年可换股债券全部转换为国美股份，为公司节省了5,800万人民币的利息费用，因此公司4季度可能恢复派息。管理层还预计，由于季节效应及供货商的返利提高，4季度公司的综合毛利率还将进一步上升，而未来2-3年内，公司的综合毛利率将提升至20%左右的水平。毛利率的提升主要是由于规模效应导致采购时的议价能力提升以及高利润率产品的销售增加。此外，管理层还表示，随着二、三线城市门店数量的增加，公司的经营杠杆也将有所上升。

　　鉴于其良好的基本面和公司治理状况的改善，我们将会调整国美电器的目标价。