中银国际：将重新考虑对李宁的目标价

　　中银国际  胡文洲

　　李宁(2331.HK/港币21.70，买入)的管理层在投资者日披露了公司最新的业务进展。我们也参加了公司几乎囊括了各类运动产品的订货会。李宁目前仍处于品牌重塑和经销渠道重组的转型初期。管理层维持到2010 年末门店数量扩大到7,900 间的预测，以及毛利率保持在46-47%、广告和促销费用率15.5%-16.5%的长期目标。

　　管理层重点讨论了三线及三线以下城市分销渠道所面临的问题。这些城市销售渠道扩张的放缓主要是因为劳动力、原材料和租金成本上升，以及经销体系的效率过低。目前的经销结构并不算是完美，分销商的经营性零售门店数量庞大，而这些店面通常效率很低，且缺乏合理的商品购买与库存管理。部分分销商不愿意清空库存且营业额过低，新产品展示区面积缩小，影响了新产品的推出。虽然经销商所面临的压力不断加大，但是管理层表示大部分经销商还在盈利，因此这些问题还在控制当中。

　　管理层同时透露了在对三线及三线以下城市的分销渠道进行重组和整合时采取的主要步骤。管理层认为，较为合理的做法是将这些城市的分销商数量减少30%。未来工作的重点是，一方面保持门店的稳步扩张，另一方面提高门店的经营效率，拉动同店销售收入和净利润增长。公司将支持那些具备零售经验、有潜力增设2-3 间门店且产品周期管理符合当前经销结构的分销商。例如，4-5 个月前推出的过季产品可以在打折店等更加有效的清库存渠道销售。管理层的目标是增设更多的打折门店，将需要在清货渠道销售的产品比率从原先的6%提高到15%。由于成本上升，2011 年公司将对经销商提供一次2+1%的批发折扣，逐级传导给分销商，以此来取代通常的0.3-0.5%折扣。能否获得额外的1%折扣将视经销商的销售表现而定。

　　管理层还讨论了产品结构的问题，并提供了产品种类更新的最新情况。2011 年2 季度的上线产品将包括在一线城市推出的高端专业跑步鞋。同时管理层强调，其运动生活产品组合在三线及三线以下城市已经受到了广泛的欢迎。公司也将于来年在百货商场推出时尚品牌LNG。管理层表示，必须要将产品重心放在运动领域，且需要不断地通过产品创新来改善用户体验和价值定位，因为目前消费者们依然将李宁视为一个价值品牌，而非一线运动服装品牌。在广告方面，价格较高和较低的产品都是重点。公司的目标是将运动体验带给所有运动爱好者们。公司维持到2018 年成为全球五大品牌的目标。

　　过去一年李宁的股价大幅走低。我们相信缓慢的增长和重组问题已经基本反映在股价中。我们将于近期重新考虑对该股的目标价。