中银国际：西部水泥电话会议摘要及评论

　　中银国际  胡文洲

　　西部水泥(2233.HK/港币3.08, 未有评级)电话会议摘要及评论：

　　看好陕西省业务。我们看好西部水泥在陕西省的业务。受益于中国的“西部大开发计划”和最近刚刚出台的“关中－天水经济区发展规划”，我们认为，陕西省的固定资产投资将保持增长势头。09年，陕西省固定资产投资同比增速高达35.1%，大大超过了26.1%的全国平均水平。从06年至09年，陕西省的水泥供应一直处于紧缺状态。

　　需求增长潜力巨大。公司有所水泥产品都是销往渭南、西安和陕南地区，主要用于农村地区开发和基础设施建设，涉及房地产行业的业务很少。得益于中国政府的“西部大开发计划”，目前陕西省已有几个基础设施项目在建，其中包括宝鸡—汉中铁路、汉中-阳平关复线铁路、汉中机场、西安-咸阳地下铁路以及咸阳国际机场升级改造等项目。

　　2010-13年间产能年均复合增长率达19%。根据公司制定的目标，2010-13年间产能年均复合增长率将达到19%，到2013年，产能将达到1,800万吨。目前，公司产能已达1,140万吨。

　　潜在的收购目标。公司的中期目标是将在陕西省的市场份额由目前的20%提升至30%，为此，公司将在当地的水泥生产企业中寻找合适的收购对象，特别是陕南地区的企业，因为当地山区的地理环境对外部竞争者来说是天然的障碍。

　　资本支出。公司2011年的资本支出预算在5-10亿人民币 (取决于是否进行收购)。考虑到公司计划将业务扩展至青海、甘肃等陕西省以外地区，我们预计公司2012年资本支出将大幅增加。用于日常维修保养的基本支出最少在1亿人民币左右。

　风险

　　单一市场风险。公司所有水泥产品均在陕西省销售，因此如果政府的基础设施建设计划有所推迟或当地经济不景气都将对公司盈利产生很大影响。

　估值

　　短短一个月内，西部水泥的股价已上涨了30%以上，而上市以来，公司股价已上涨了75%以上。根据彭博提供的数据，目前，其估值已达10.2倍2010财年企业价值/息税折旧前利润、13倍2010财年市盈率和9.6倍2011财年市盈率，而同业平均水平分别为10.8倍、15.2倍和11.6倍。