群益证券：大成糖业傲视群雄 稳立行业之首

　　群益证券（香港）

　　糖价飙升，业绩水涨船高：2010 年上半年，得益于国内淀粉糖行业回暖，大成糖业营业收入同比增长44.9%至1526 百万港元。其中玉米甜味剂销售收入占比62%，同比上升46.45%。今年中国多处地区受自然灾害影响，对环境高要求的甘蔗势必在11 月收割出现欠丰收的现象，中国甘蔗产量预计同比下降15%。供不应求的因素将进一步拉升糖价，预计本年度内中国糖价将保持在每公吨5000 元人民币的高位。由于淀粉糖对蔗糖具有替代作用，糖价高企对公司玉米甜味剂销售有很好的正面影响，2010 上半年，公司玉米甜味剂产品平均售价有20%的上调。预计公司将继续受惠糖价上扬而有效转嫁成本压力，毛利率上升空间可观。

　　玉米原材料将得以稳定：公司毛利高低受玉米价格走势影响颇深。2010年公司玉米采购价维持人民币1650 每公吨（2009 年：1600/公吨），受玉米价格上升影响较小，体毛利率为12%（2009 年上半年毛利率：9%）。中国现实玉米存量充足，加之玉米10 月丰收，公司将以低价大量购买玉米以维持未来4 个月的生产供应，从而减除未来由于玉米价格上升而导致的生产成本压力上行的顾忌。公司预计2011 年整体玉米采购价格维持人民币1700 至1800 每公吨，上行3%-9%。

　　扩大产能，提升市场份额：公司计划未来向母公司（大成生化科技：809.HK）买房或以自建形式建立玉米提炼厂以提高玉米加工产能。如果成功投产，计划年产玉米淀粉和玉米提炼产品达84 万和36 万公吨，下游产品麦芽糊精，高果糖浆及结晶葡萄糖增加至6 万，22 万及34 万公吨。届时，公司原糖市场占有率有望由现时的8%-9%上升至15%。

　　拓展下游，另辟蹊径：为开拓下游业务，公司于2010 年上半年开始开展肉牛育肥业务。公司通过委托形式屠宰加工，利用下游自有销售网络销售牛肉产品，销售网站约400 个，主要针对一、二线城市高端客户。由于该业务刚刚投产，效用能力较低，毛利率仅为3%。公司希望通过调整产品结构，将鲜肉产品目前的20%调升至70%以提高该业务毛利水平至25%。公司表示预计2010 年至2012 年，牛肉销售收入分别为2 亿、3.4亿及5.7 亿，占总体销售收入达15%。

　　估值： 预期2010 年至2012 年EPS 分别为0.13 港元,0.15 港元及0.16 港元，对应于现有的股价的市盈率倍数分别为12.85，11.13 及10.44。由于公司大部份业务来自玉米甜味剂销售，肉牛育肥业务仅为3%，为此我们以玉米深加工企业为同业对手进行估值，大成糖业12 个月的目标价格为1.94港元，相等于2010 年及2011 年预测市盈率分别为14.95 倍和12.9 倍，较公司现价1.67 有16.3%升空间，给予买入的投资建议。