群益证券：TCL多媒体短期仍难重拾增长动力

　　群益证券（香港）

　　TCL 多媒体于上周五发出盈利警告。据公司预期，截至2010 年9 月30日止3 个月及9 个月的业绩将录得亏损，而亏损主要归因于(i)销量未达目标；(ii)激烈的市场竞争及中国及欧洲市场清理库存招致毛利率下降；及(iii)重组费用所致。

　　继 2010 年第2 季出现亏损后，公司再一次录得季度亏损。我们认为困扰公司的负面因素依然存在。由于管理层于年初忽视中国市场的需求从CCFL LCD 电视机向LED 电视机转型的趋势，令公司的产品结构出现严重缺失。以上半年数据计算，公司LED 电视机的销售比重仅占LCD 电视机的1.5%，远较市场平均水平的6.8%为低。为了清理存货，公司推行大幅度的减价促销，令产品平均售价以至毛利率出现显著下滑。另一方面，对国内电视机品牌而言，来自国际品牌的竞争日趋激烈，Sony、Samsung 及Sharp 等等均调低售价以求增加其品牌于中国市场的渗透率。以十大品牌计算，上半年国内品牌的LCD 电视机市场占有率由去年同期的76.7%下跌至74.3%，而国外品牌则由13.5%提升至18.2%。其中，TCL 多媒体的市场占有率下跌幅度达到2.7%，在十大品牌中表现最差。

　　公司第3 季的销售数据显示其LCD 电视机及传统CRT 电视机的销售量均有所回升。两者于第3 季的销售量分别为193.4 万台及153.9 万台，与第2 季比较分别增长45.8%及25.7%。然而我们认为销售量的提升主要是受到公司的减价促销所推动，相信第3 季度的产品平均售价及毛利率将再出现下降。从TCL 多媒体的季度业绩可见，公司去季的毛利率只为11.4%，乃过去10 个季度中最低。我们预期公司第3 季的毛利率将与之相若。

　　按月看，公司于9 月份的表现有明显好转。LCD 电视机、CRT 电视机及AV 产品之销售量分别为98.3 万台、61.5 万台及169 万件，3 项数据均为今年的第2 最高。然而，中国的电视机销售一直以来均呈现较强的季节性，其销售高峰期普遍由9 月份一直延伸到明年的农历新年假期。由于公司9 月份LCD 电视机、CRT 电视机及AV 产品的销售数据同比仍是下跌12.4%、11.1%及41.6%，我们相信9 月份的优秀表现并不代表公司已摆脱其销售低潮。

　　虽然公司的销售表现仍未出现真正的好转，然而基于i) 公司的渠道库存清理已于今年7 月份基本完成，自有库存则于今年第3 季度清理完成，及ii)公司的LED 电视机销售占比按月大幅增加，由6 月份的5.4%大幅提升至9 月份的18.9%，我们相信产品结构缺失的问题已得到解决，销售数据再度大幅下跌的可能性不大。

　　总结而言，我们认为TCL 多媒体短期仍难以重拾增长动力，惟负面因素已被充分反映。现时TCL 多媒体的预测市盈率约为8.4 倍，与国内电视机品牌的同业比较，创维数码(751.HK)、海信(600060.CH)及康佳的预测市盈率分别为8.1 倍、16.8 倍及23 倍，TCL 多媒体的估值并不算高，然而我们相信此乃合理地反映公司较为逊色的盈利能力及较低的股本回报率。我们预估TCL 多媒体FY10 及FY11 的每股盈利分别为-0.54 港元及0.38 港元，以公司过去一年的平均预测市盈率8.2 倍作为合理估值，目标价为3.12 港元。给予“中性”评级。