群益证券：理文造纸管理效率改善

　　群益证券（香港）  李绍康

　　总结 :我们以为市场过分高估木浆价格的影响，而现时理文赚取的是价差(Spread)。另外，市场以为出售股权予日本制纸是大股东看淡前景，我们并不以为然，主要是由于中国造纸行业透过引入外国纸厂作策略性股东并不罕见，事件上维达亦已引入国际著名生活用纸生产商(SCA)作策略性股东。我们相信未来理文盈利增长将回复海啸前水平，目标价HK$10.34，维持买入评级。

　　2010财务年全年业绩与市场预期相若: 收入按年上升15%至110.99亿港元主要由于第十二号及第十三号造纸机已全年生产，带动箱板原纸销量上升所致。全年箱板纸平均售价按年下跌4.2%至HK$2,980/吨，但销售量则按年上升19.5%至3,579 万吨。由于收入上升、行政费用及财务成本下降，纯利按年上升506.8%至18.33 亿港元，每股盈利HK$0.39。董事建议派末期息HK$0.08，连同中期息HK$0.055，全年股息HK$0.14，派息率34.2%。整体而3 言，2010财务年全年业绩与市场预期相若。

　　FY11E 净负债比率目标回升至70% : 过去由于过份扩充产能关系，理文的净负债比率一直为市场所关注，及后金融海啸时期，集团透过取消越南扩充计划及大幅偿还负债令净负债比率改善。现时净负债/股东权益比率按年下跌17.8 百分点，按半年则下跌5 个百分点至63.5%。展望未来，由于公司展开多项扩充计划，预料将于2011 年回升至70%。即使如此，我们认为管理层已吸取2008 年金融海啸的教训，再加上客户群已成功转型至国内消费品生产商，因此预计理文可利用本身营运现金流去维持资本开支。

　　出售股权予日本制纸 : 公司于2010 年6 月22 日宣布 Gold Best 向日本制纸出售5.46 亿股，每股作价HK$6.5。交易完成后，日本制纸持股12%，Gold Best则仍持有51%控股股权。我们以为是次出售股权可为公司带来协同效益(Synergy Effect)，而且中国造纸行业透过引入外国纸厂作策略性股东并不罕见，事件上维达(3331.HK)亦已引入国际著名生活用纸生产商(SCA)作策略性股东。

　　管理效率改善 : 现金转换循环日(Cash Conversion Cycle)方面，原材料周转日按持平为66 日，即表示其原材料存货足够，但应收账周转日则大幅上升至60天，应付账周转日亦上升至51 天，情况令人忧虑。

　　市场误解其营运模式 : 一直以来，市场均认为木浆价格直接影响其毛利，我们认为这只是其中一个因素。近年由于美元汇价下跌，木浆价格居高不下，令投资者担心其毛利会受到影响。事实上，箱板纸是一个高透明度的行业，而用家即箱板纸箱生产商对纸浆价格极为敏感。因此，箱板纸的价格会跟随市况而波动，但理文现时赚取的是价差(Spread)。例如原材料价格是每吨HK$200，理文经处理后会以每吨HK$300 出售。当中涉及的是价差的管理，因此我们以为市场有跨大木浆价格对理文的影响。

　　向中国中部及北部出发 : 为迎合中央政府未来五至十年发展中国中部的策略，理文于九月份宣布一系列扩充产能计划。PM 15 – 17 (设计产能150 万吨)将于2011 年12 月投入服务。公司位于江西九江的纸浆厂将用作补足现有厂房及发展新市场。PM18 – 19 (设计产能90 万吨)亦会于2012 年6 月投入服务。上述计划将令资本开支于2011E 及2012E 增加至21 亿及23 亿港元，管理层表示计划会以营运现金流支付。

　　估值: 由于生产箱板纸是一个高度资本密集行业，因此一直以来借贷及资本开支方面相对较高，亦因如此我们相信理文并不适合以股权自由现金流模型(FreeCash Flow to Equity Model)作为估值；另一方面该行业的主要竞争对手玖龙纸业(2689.HK)无轮在年结时间、货币单位及会计制度等各方面均与理文不一致，我们认为相对评价方法(Relative Valuation)亦未必能给予以一个较为准确的估值。因此，我们相信以企业自由现金流模型(Free Cash Flow to Firm)的模型会较为合理。按加权平均资本成本(WACC) 9.1% 计算，理文的内涵值应为48.07 亿港元，或目标价HK$10.34。我们预计理文FY11E及FY12E核心盈利19.6亿及25.1亿港元；FY11E 及FY12E 核心EPS HK$0.42 及HK$0.54。我们的目标价暗示理文FY11E预测核心市盈率24.5倍，我们维持买入评级。风险:原材料价格突然飙升、中国经济增长慢于预期、利率风险。