福记食品(1175):未来成长可期待

福记食品服务（1175.HK）是一家集食品生产、加工、物流、销售及餐饮业务为一体的综合性餐饮集团。我们预计公司在2007-2010年度将分别实现营业收入19.9亿、29.5亿及40.3亿元，净利润分别为4.4亿、7.9亿及11.8亿元，营业收入及净利润年复合增长率分别为34%及57%。公司股价自2007年10月11日高点29.2港元已经回落52.8%，目前08-09年度PE估值不足10倍，估值水平过低，给予“买入”评级。
　　餐饮行业对社会消费品零售总额贡献逐年增大。2006年国内餐饮业零售总额实现10620亿元，同比增长16.4%；同期社会消费品零售总额实现76410亿元，同比增长13.7%。餐饮业零售总额增长高出社会消费品零售总额增长2.7个百分点，占社会消费品零售总额的比重达13.54%。截至2007年11月底，前11个月餐饮业零售总额累计达11131.3亿元，同比累计额增长18.9%；同期社会消费品零售总额累计达80195亿元，同比增长16.4%；餐饮业零售总额增速仍高出社会消费品零售总额增速2.5个百分点，贡献比进一步上升至13.88%。
　　公司经营模式具备发展潜力。公司目前经营模式涵盖上、中、下游整个产业链，我们认为这种全产业链的经营模式有助于企业品牌的形成及壮大，增强企业整体防御能力，也有助于整体毛利率的提升。配餐服务需要物流送配的及时性及生产加工环节的食品安全保证，全产业链经营公司有利于确保这两项因此在项目竞标上更有优势。福记的生鲜超市主要针对家庭主妇和白领阶层，全产业链经营可以提供个性化服务。
　　福记近年来一直在持续高速扩张态势，预计08-09年度投产的嘉定区域分销及加工中心与北京区域分销及加工中心将使送配餐业务产能提高60%。中国餐饮业在送配餐业务上还没有形成全国范围内的大型餐饮集团。目前公司主要竞争对手来自法国索迪斯集团和怡乐食/康帕斯配餐服务，两者均为跨国集团，90年代中期登陆中国，目前业务范围包括为工商企业、政府部门、旅游景点、学校、医院等各类单位团体提供餐饮及各种后勤管理服务，覆盖范围包括绝大部分大中城市，有较强的管理经验及品牌优势。目前虽然福记无论从营业收入规模、管理经验及品牌优势均与前两大跨国集团有较大差距，但我们看到了这种中央厨房式的送配餐业务发展前景。
　　公司经营状况分析。公司日前公布07-08年度3季报业绩，报告期内实现营业额13.2亿元，同比上升52.6%。毛利率及经营利润率分别为58.5%及31.9%，分别较上一会计年度同期上升1.3个百分点和下降5.6个百分点（包括收购期后主题餐厅业务的经营业绩）。报告期内每股基本盈利为0.6元。公司第三季产能利用率由第二季的65%提高至70%左右，预计第四季度产能利用率将保持稳定。第三季末福记送配餐业务日生量约700,000份餐（不包括铁路膳食），同比增长34.6%。预计第四季末日生产量可提高至800,000-850,000份餐。
　　公司在平均售价针对不同业务采取不同价格原则。对工厂、企业及学校等非政府部门采取以CPI基础的月调节方式，具有较强定价能力；对政府企业客户的价格调节期要稍长，定价能力稍弱些；对其余终端客户有较强的成本转嫁能力。
　　奥运效应提升增长潜力。我们认为公司送配餐业务和连锁主题未来发展潜力很大。福记此两块业务业绩均会受到奥运会效应的提升。08-09年度也是公司的高速扩张年，一方面，预计08-09年度投产的嘉定区域分销及加工中心与北京区域分销及加工中心将使送配餐业务产能提高60%；中餐馆业务预计09-10年度门店数由目前的9家增多至25-30家。另一方面金汉斯的扩张计划是在2010年拥有超过百家连锁店并向国际市场进军，截至2007年底金汉斯拥有39家连锁餐厅。金汉斯向福记做出承诺，从收购期起第一年利润不低于9000万元，第二年不低于1.35亿元。金汉斯预计未来三年以年新开店20家的速度向百家连锁店进军。公司扩张资金主要来自经营中产生的现金流及福记的收购款项，暂无再融资及上市计划。
　　公司管理层在近期的电话会议中透露出未来3年福记没有再融资计划，资本支出年均在3亿元左右。2007-2010年度是福记的高速扩张期，我们预计公司在07-10年度将实现营业收入19.9亿、29.5亿及40.3亿元，净利润分别为4.4亿、7.9亿及11.8亿元。07-10年度营业收入及净利润复合增长率分别为34%及57%。
　　估值及评级。我们认为08-10年度是福记经营规模快速扩张及经营业绩的高速成长期。福记目前业务重点仍在配餐业务上，我们认为此部分业务发展空间较大，如果能在品牌和管理上客户和业内立下口碑，发展前景十分光明。收购金汉斯增加收入多元化，预计此部分业务收入贡献比08-09年度可达14%。福记股价自2007年10月11日高点29.2港元已经回落52.8%，目前08-09年度PE估值不足10倍，估值水平过低。我们DCF模型得出的公司合理估值在30港元以上，因考虑到公司在高速扩张期带来的经营及管理风险较大，我们认为结合考虑目前市场情况，给予08-09年度PE17倍，目标价26.7港元，评级为“买入”。