雅居乐(3383):广东地产龙头持续增长性强

雅居乐(3383.HK)是一家成长于广东地区的一家大型综合性房地产企业，公司由陈卓林先生及其家族于上世纪90年代初创建，并于1992年在中山完成了第一个房地产项目。经过20逾年的发展，雅居乐目前已成为中国华南地区乃至全国范围内综合开发能力较强且具有市场领导地位的房地产企业之一。
　　业务架构清晰
　　截至2006年底，公司的营业收入已达到66.8亿元（人民币，下同），并至此形成了以住宅物业销售为主，装饰及物业管理业务内部对接(主要服务对象及业务需求均来自于为公司自行开发的项目)的清晰业务架构。
　　住宅房地产开发是雅居乐的核心业务，2006年度公司共实现营业收入66.8亿元，其中98％或65.5亿元来自于住宅物业的营业收入。另外，公司亦提供物业管理及装饰服务等房地产开发相关业务，但由于这些业务的主要服务对象及最终消费客户群均来源于公司内部的需求，故以上业务的规模有限且最终实现的业绩往往以内部抵消的形式记入公司当期综合的销售成本(变相降低公司整体的销售成本)。
　　我们对公司积极拓展投资物业的举措表示积极乐观的态度，并认为这有利于公司未来实现利润收入多元化、获得稳定现金流及降低经验风险。
　　土地储备充足
　　截至2006年底，公司共实现竣工面积及销售面积112万平方米及107万平方米，实现营业收入66.8亿元（人民币下同）。2007年以来，公司共新增土地储备(楼面积下同) 约888万平方米，上半年度竣工面积为56.4万平方米，在建面积达378.4万平方米。我们预计，公司本年度的竣工面积将达到257万平方米，可销售项目及销售面积将分别达到10个及176万平方米。我们对公司2007-2009年营业额的预测分别为109亿元、157.8亿元及204.1亿元，这三个年度营业额的复合增长率为36.8%。
　　目前，公司土地储备充足。截至2007年9月，公司共新增土地储备约888万平方米，这使得公司目前的土地储备量已达到2454.7万平方米。预计公司目前土地储备(总量)的平均土地成本为635元/平方米，公司2007年以来新增的888万平方米土地储备的平均土地成本则为852元/平方米。
　　公司的开发效率较高，预计2007年竣工面积量同比增130% 雅居乐具有较强的规模化房地产开发能力，而且在公司土地储备量大幅提高的前提下，其实际的开发效率亦保持着较高水平的增长。
　　评级为“优于大市”
　　我们对公司净资产值的估算为488.8亿港元，若考虑到公司目前37.5亿股的总股本，我们估计公司目前的每股净资产值为13.05港元。这较其最近的收盘价16.38港元低25.5%。我们认为目前市场中与雅居乐开发势力相当的个股，如中国海外发展(0688.HK)、富力地产(2777.HK)、碧桂园(2007.HK)、世茂房地产(0813.HK)等，它们目前的股价均已高出它们现时的每股净资产值(NAV/Share) 约20％-30％。因此我们认为对公司目前的每股净资产值的估算只限于参考, 而真正决定我们对公司目标估值的结果则取决与我们对公司未来几年每股盈利的预测，并同时应用市盈率(PE)比较估值方法估值。
　　我们对公司每股净资产值的估值为13.05港元，较其最近的收盘价16.38港元低25.5%。我们对公司2007-2009年每股盈利的预测分别为0.55港元、0.80港元及1.06港元。基于我们对公司2008年每股盈利预测的0.80港元，并给予其25倍的2008年目标市盈率，我们得出公司的估值为20.00港元，投资评级为“优于大市”。