从比价关系看中石油(0857)A股定价

周三H股市场在一度穿越20000点之后出现回落，48只A+H股份的H/A比价均值亦较前一交易日小幅下降0.75%至0.591。部分具有发行A股概念的H股获得追捧，不过正在进行A股招股路演的中石油却略见跌势。
　　近日业内有关两地市场联动性的一种观点是，由于A股流通股本远小于H股股本，部分实力派资金机构可能通过用少量资金拉高A股价格，实现其大量资金通过A股带动H股价格的上涨而实现获利。窃以为这种情况出现的可能性并不很大：一方面，年初以来A+H股份的H/A比价出现大幅度下降，表明A股上涨对H股的带动作用是非常之弱的，这种状况下通过上述模式实现盈利并不具有太大的可行性。另一方面，近年来主要外资基金多在持续减持H股，持股比例也大大降低，看不出哪一家资金机构有如此操纵市场实现获利的能力。
　　中石油发行A股的路演活动正受到投资者越来越多的关注，预计其A股上市后将会受到内地资金追捧，股价大幅走高，内地券商给出的目标价位最高已经达到50元人民币。中石油目前H股价格已经接近20港元，按照同业股份中石化的H/A比价关系，中石油A股挂牌后的价格应该达到42.74元人民币。如此逻辑模式再加上市场炒作因素，股价冲高至50元也未可知。
　　中石油投资价值之优秀，显然是不言而喻的。不过，如果在高达50元的成本上介入，未来几年长期持股的投资者可能将难以获得太多的收益空间，甚至会出现持续亏损。中石油目前最大的问题在于盈利增长性，而在产量增长空间有限的情况下，油价成为制约其盈利增长性的关键因素。
　　近期国际油价接连刷新20多年的历史新高，令投资者看到国内成品油价格大幅上涨的希望。不过，油价的上涨也将充满变数，国际油价的上涨未必会导致国内成品油价格的同步提升。一方面，国内成品油价格的上升将导致物流成本的增加，这会令大部分的国内企业提升成本降低盈利，并可能对内地经济体系带来冲击。另一方面，国内成品油价格未必应该和国际油价保持太高的相关性和敏感度，近年来也并非国内外油价倒挂的最为严重的时段。截至上半年的数据来看，2006年以来中石油实现油价和国际原油平均价格比约在91-92%；而2003年这一数据是70.5%，2004-2005年的对应数据为87-88%。
　　还有两点值得关注：其一是中石油原油的对外依存度虽然逐年提升，但直至今年上半年也只有46.2%，大部分原油并不依赖进口，这部分业务的成本和利润和国际油价是没有关系的。其二，近年来中石油的原油产量和原油进口量明显大于实际加工量，且年度加工量和原油总量的比例逐年下降。也就是说，中石油可能尚有部分低成本原油作为储备，并由此降低其未来年度的生产成本。