马鞍山钢铁(0323)业绩超预期 成长具潜力

马鞍山钢铁股份（0323.HK）06年业绩超预期，上调07年每股盈利预测至0.45元。我们持续看好中国钢铁行业，并看好公司成长潜力，小幅上调目标价至6.9港元，相当于07年15.3倍市盈率，维持投资评级为"买入"。
06年业绩超预期。公司06年营业额同比增长6.97%至343.2亿元，净利润同比降低20.05%至22.8亿元，每股盈利同比降低19.95%至0.353元，较我们预测的0.321元高出10%，较市场平均预测的0.327元高出8%，每股派息0.13元。公司06年毛利率较05年下降2.54个百分点至11.7%，06年净利润率较05年下降2.3个百分点至6.6%，仅相当于行业平均水平，这主要是由于06年钢价下跌，成本上升所致。
产品结构优化，预期07年平均售价同比增6.5%。由于预期07年全球钢铁需求增速放缓，除中国以外国家钢铁产量增速提高，以及中国下调出口退税等因素影响，我们认为07年整体钢价走势是先升后降，但平均价格高于06年水平。公司07年增产的300万吨板材，产品质量和售价均高于公司现有板材，且其中30%为高档汽车薄板，产品质量和售价均远高于现有产品水平，因此我们预测07-09年板材平均售价分别同比增长5%、4%、3%，高于整体钢材价格涨幅。公司的型钢和线棒产品，技术壁垒不高，市场竞争力不强，我们预期07-09年平均售价分别同比增长2%，低于整体钢材价格涨幅。根据公司目前与铁道部签署的协议来看，07年火车轮平均售价会较06年降低1%，由于产品技术要求较高，我们预期08和09年平均售价维持07年水平。综合以上分析，我们得到公司07-09年整体平均售价分别增长6.5%、5.4%、3.1%，由于产品结构优化，公司整体平均售价涨幅将好于行业平均水平。
单位能耗下降，预期07年单位成本同比增5.1%。公司在完成500万吨薄板项目后，计划进一步提高公司技术含量，降低吨钢成本，我们预计公司未来3年吨钢能源成本将呈逐渐下降趋势。公司从母公司购买铁矿石是以去年市场价作为今年价格，享有一定优惠。我们以铁矿石价格上涨9%，能源和电力价格上涨5%，其他成本保持不变计算，预期公司07年单位成本同比增长5.1%。由于我们看好公司通过技术改造降低单位能耗的潜力，我们预期公司08年和09年单位成本分别同比增长3.9%和2.5%，同比增速呈下降趋势。
预期07年毛利率升至13.7%。根据以上预测，我们分别计算每类钢材毛利率，其中板材由于产品结构得到优化，07-09年毛利率分别为13.5%、15.1%、16.0%，呈现逐步上升趋势；型钢和线棒产品由于进入门坎低，我们预测其毛利率在未来3年仅能维持06年水平，分别为9.4%和7.8%；火车轮产品由于价格已在高位，我们预期未来毛利率将有轻微下降，07-09年毛利率分别为40.7%、39.5%、38.3%，仍可维持高位。预期公司07-09年整体毛利率分别为13.7%、14.8%、15.2%，板材将决定公司未来盈利能力。
上调07年每股盈利至0.45元。我们根据公司最新的经营目标，分别上调07和08年钢材销量32.6%和33.7%至1,344万吨和1,599万吨；由于公司06年平均售价及单位成本均低于我们预测8%，我们分别下调07和08年平均售价4.0%和4.5%，分别下调07和06年单位成本3.9%和4.7%，但基本维持原毛利率假设；由于公司尚不确定所得税优惠政策在08年能否持续，我们暂时上调08年所得税率至25%。综合以上调整，我们上调07年每股盈利20.3%至0.450元，上调08年每股盈利10.9%至0.605元，并预测09年每股盈利为0.700元，相当于06-08年复合增长率27.7%。
预测因下调出口退税，07年每股盈利减少0.8%。中国政府再次下调钢铁出口退税。大多数长材、型材、热轧卷取消出口退税，高附加值品种如冷轧卷、硅钢、不锈钢等出口税率由8%降至5%。公司出口比例约为10%，其中有约3/4为长材，另外1/4为板材。我们以公司钢材全部取消出口退税计算，公司07年每股盈利减少0.8%。下调出口退税，中短期对公司盈利构成轻微负面影响，但是长期利于中国钢铁行业优化整合。
小幅上调目标价至6.9港元，维持"买入"评级。经济全球化以及中国经济高速增长使钢铁行业周期扁平化，只要全球钢铁需求没有发生根本转变，我们将持续看好中国钢铁行业。马钢目前盈利能力虽仅处于行业平均水平，但随着新区投产，未来2年产量和毛利率将出现较大改观。我们看好公司成长潜力，小幅上调目标价由6.7港元至6.9港元，相当于07年15.3倍市盈率，08年11.4倍市盈率，09年9.9倍市盈率，相当于06-08年0.55倍PEG，维持投资评级为"买入"。
（报告日期：4月23日）