魏桥纺织(2968)：维持"落后大市"评级

魏桥纺织（2698.HK）公布2006年上半年净利润和销售收入分别同比增长27%和34%至6.01亿元和93亿元。公司上半年业绩低于我们预期9%，且仅相当于市场全年预测的40%。由于产品组合向更加高端的坯布转移，导致公司毛利率收窄180个基点至15.5%。
2005年8月，公司面向控股公司增发2.5亿股以及2006年3月配售6890万股新股带来的摊薄作用，导致每股收益同比下降5.6%至0.51元。公司没有公布中期派息计划。考虑到毛利率改善幅度放缓以及利息成本增加因素，我们将公司2006和2007年盈利预测分别下调9%，并将2008年盈利预测下调11%。
考虑到公司将依赖利润率改善而非产能扩张拉动盈利增长，我们预计魏桥纺织业绩增幅将有所放缓。但由于上游棉纱市场竞争激烈，我们认为整体利润率提升空间有限。2005年和2006年上半年的新股发行带来的摊薄作用将限制每股收益增长。我们认为，在全球加息以及公司负债率较高的情况下，我们应对该股采用较高的风险溢价。我们预计，公司2006/2007年每股收益平均增幅10.5%，我们认为该股上涨空间有限。基于2006/2007年平均每股收益8倍，我们得出目标价格9.60港币，维持对该股“落后大市”评级。
2006年上半年，公司销售收入同比增长34%至93亿元，其中棉纱以及坯布业务分别同比增长40.3%和36.3%。今年上半年销售收入增幅较2005年下半年有所改善，但同比下滑2%，主要原因是美国和欧洲施行新的进口保护措施在2005年下半年对魏桥纺织国内下游服饰客户的销售收入产生负面影响，从而间接导致当期公司表现不佳。考虑到公司扩张速度放缓至每年15%左右，我们预计2006/2007年公司销售收入将平均同比增长25%。为避免低端业务产能过剩问题，魏桥纺织将产品组合持续向高端产品转移，因此我们预计公司均价将提高3-5%。
棉花目前占公司全部生产成本的70%左右。2006年上半年，棉花价格温和上涨，但为缓解棉纱市场激烈的竞争情况，公司将产品组合转向更加高端的坯布产品。这一策略使2006年上半年毛利率下滑180个基点。我们预计，转向高端产品对利润率提升作用有限，因此预计公司2006年毛利率将维持在15.3%左右。
由于公司负债率较高，2006年上半年净负债39亿元，公司倾向于通过股市持续进行融资。在2003年9月首次公开发行，发行价8.50港币后，公司通过两次增发，分别是2004年5 月以11.60港币增发5740万新股及2006年3月初以12.05 港币配售6890 万新股，共募集资金15亿港币。不过，负债率较高以及全球加息背景将限制公司从股市进一步融资的能力，同时抑制公司降低利息成本的空间。
与此同时，魏桥纺织曾表示，税务局核准今后5年获得税金豁免的国产设备投资额度达4.45亿元。尽管退税的具体时间表仍有待相关部门批准，我们在预测中已计入2006-2009年减免税项1.1亿元。