英皇证券陈锦兴：港股独角兽半年回顾

（原标题：英皇证券陈锦兴：港股“独角兽”半年回顾）

转眼今年第二季也已接近尾声，环球贸易及政治争端不断，加上美国加息在即，内地金融监管趋严，令市场饱受不确定性困扰。去年最受市场关注的科技股，今年反而屡遭沽压，连被寄以厚望的平安好医生(1833.HK)也未能避免“见光死”。回望去年下半年三大独角兽众安(6060.HK)、阅文(772.HK)、易鑫(2858.HK)招股时的盛况，可谓是此一时、彼一时。新经济公司意味着高增长，也意味着不确定性，尤其是刚刚上市的独角兽，在市况炽热时投资者规划他们的美好蓝图，而市场趋保守时，投资者又难免悲观，只看到昂贵的估值和尚未稳定的盈利。那么，三大独角兽公司这半年多来的业绩表现，是否仍能说服投资者继续投入呢？

先从上市时创下多项记录的阅文说起，这是目前三只半新股中唯一未有跌破招股价的。尽管它现价较上市高位回落30%，但仍超出招股价逾三成，静态市盈率约82倍。2017年它的业绩不俗，营收同比增长六成达40.95亿元(人民币，下同)；净利润同比增长14.16倍达5.56亿元。毛利率由41.3%上升至50.7%，经营利润率和净利率均由1%左右增长至12%~13%。根据阅文的招股书，2014年至2016年，集团净利分别为-2，113万、-3.54亿元和3，040万元，2017年上半年扭亏赚2.13亿元，下半年净利较上半年上升六成。无疑，阅文的财报是新经济公司标志性的飞跃式增长，不过市场担忧的是，在日趋激烈的市场竞争中，它的增长是否能够持续，一来其平均月付费用户数目、月活跃用户数目以及付费比率均较上半年轻微下滑，二来市场期待它能如迪士尼一样，通过优质IP的运营，打造更深的护城河。而阅文的IP运营业务增长速度远低于在线阅读平台，收入占比由9.7%下降至8.9%。显然，阅文也有志于发力IP，其年报中强调已与二百多家伙伴建立了内容改编的合作关系，同时参与投资多部小说的影视剧改编，并围绕热播改编动画《全职高手》进行主题餐厅及周边产品开发。但这一切是否能兑现为账面盈利还是未知之数，加上其仍然昂贵的估值，投资者有所顾虑也正常。但笔者认为，在腾讯强大的内容分发能力支援下，阅文具备强劲的增长潜力，可候低吸纳，做中线持有。

众安在线(6060.HK)及易鑫(2858.HK)亏损进一步扩大。前者亏损约10亿，主要因未到期责任准备金因包含更多较长年期产品而大幅增加，经营开支及手续费、佣金均大幅增长。其中，已产生赔款净额按年增长1.03倍至27.46亿元，手续费及佣金开支按年增长1.1倍，赔付率由上半年的52.8%进一步增长至59.5%，综合成本率高达133%，令市场担忧其能否做好风险管控及如何实现盈利。

易鑫是三家企业中沽压最重的，目前已较招股价低逾五成。去年因可转换可赎回优先股的公允价值录177亿元巨额损失，令集团亏损扩大逾百亿，不过去年经调整净利润大增3.6倍。虽然腾讯持有它两成股权，但仅是腾讯众多投资之一，未能持续吸引投资者的目光。实际上，去年易鑫无论是自营融资业务还是交易平台业务均录得逾倍增长，毛利率由49%上升至56%，净利率由7%上升至12%。

近期美国科网股多次破顶，市场憧憬腾讯(700.HK)追落后，并带动整个科技板块回暖。而下半年小米等多家科技公司将赴港上市，或掀起新一轮的科技股炒作风潮。目前暂时落后的半新股独角兽虽然多少存在不稳定性，但无可置疑其高增长背后的潜力，不妨持续观察，捕捉见底回升的投资机遇。